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6月4日華潤燃氣出席了我們組織的2025年中期策略會，會上公司強調暖冬與關稅沖擊導致零售氣量小幅下滑，綜合服務受輿情影響，綜合能源表現(xiàn)亮眼。盡管短期業(yè)績承壓，但公司重申通過分紅+回購等方式提升股東回報。我們認為可持續(xù)利潤占比上升、自由現(xiàn)金流提升帶來價值重估，關注回調后的布局窗口，維持“增持”評級。
　　零售氣量小幅下滑，銷氣毛差持續(xù)改善
　　1-4月公司零售氣量同比小幅下滑，降幅低于全國表觀消費量降幅（同比-2.2%）；其中工業(yè)氣量同比下降，關稅沖擊出口產業(yè)鏈，外貿型工廠用氣謹慎，本土企業(yè)相對穩(wěn)定；居民氣量同比增長，接駁用戶增長支撐需求，但暖冬導致戶均用氣量同比下降。1-4月公司綜合毛差同比小幅改善，其中居民毛差修復貢獻好于整體幅度、工商業(yè)毛差穩(wěn)定；LNG現(xiàn)貨價格下跌，25年購氣成本有望進一步下降。
　　接駁受地產下行周期影響，綜合能源與綜合服務分化
　　公司1-4月新增居民接駁同比下降，考慮到公司在手訂單情況，我們預計公司25年新房接駁同比-20%；我們預計25年全年舊房改造占比或將升至30%，舊房接駁或將持續(xù)壓制利潤率。綜合能源與綜合服務分化，綜合能源1-4月收入同比增長，新增布局香港與東南亞充電市場；綜合服務1-4月收入同比持平，受輿情沖擊與政府督導影響，網格員展業(yè)受限。
　　股東回報加碼，資本開支優(yōu)化
　　公司正式啟動回購計劃，擬回購注銷不超過3%股份，以6月4日收盤價計算合計需15億港元；公司明確提升25年派息率，若25年DPS同比持平，則分紅支出合計不低于21億港元。資本開支優(yōu)化，經常性支出向綜合能源傾斜、管網置換與接駁新建相關支出壓縮空間有限，戰(zhàn)略性支出維持低位。
　　維持盈利預測和目標價，可持續(xù)利潤占比上升帶來價值重估
　　我們維持公司25-27年歸母凈利為44/49/55億港幣，EPS為1.90/2.13/2.38港幣（三年預測期CAGR10%）。維持目標價28.5港幣，基于15x 25EPE，高于五年歷史均值（12xPE）。零售氣與雙綜等可持續(xù)業(yè)務利潤占比上升，業(yè)績不確定性因素逐步弱化，有望帶來公司價值重估。
　　風險提示：天然氣需求不及預期；接駁下滑超預期；現(xiàn)金流量表預測偏差。