>> 中泰證券-山高控股(0412.HK)研究報(bào)告：電算一體化布局，打造AIDC全球王者地位-250610
| 上傳日期： |
2025/6/11 |
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| 格式： |
pdf 共25頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
馮勝,向蘭 |
| 下載權(quán)限： |
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山高控股集團(tuán)是一家在香港聯(lián)合交易所主板上市的投資控股公司，是山東高速集團(tuán)重要的境外投融資和新興產(chǎn)業(yè)控股平臺(tái)，總資產(chǎn)規(guī)模666.1億人民幣，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋產(chǎn)業(yè)投資和牌照金融服務(wù)。公司聚焦新能源、新基建等新興產(chǎn)業(yè)賽道，發(fā)揮“產(chǎn)融結(jié)合+境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)”優(yōu)勢(shì)，戰(zhàn)略定位于“高速集團(tuán)重要的境外資本運(yùn)作平臺(tái)”及“具有品牌影響力的產(chǎn)業(yè)投資專家”，為高速集團(tuán)企業(yè)跨境產(chǎn)融結(jié)合及實(shí)體產(chǎn)業(yè)跨境發(fā)展提供投融資和綜合金融服務(wù)，實(shí)現(xiàn)高速集團(tuán)在海外資本市場(chǎng)布局的優(yōu)化升級(jí)。
IDC供需邁向新階段，電算協(xié)同出現(xiàn)新突破
1） IDC行業(yè)迎來(lái)量大價(jià)優(yōu)利潤(rùn)適中階段，東數(shù)西推動(dòng)算力均衡布局。受新基建、數(shù)字化轉(zhuǎn)型及數(shù)字中國(guó)愿景目標(biāo)等國(guó)家政策促進(jìn)，以及云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能等領(lǐng)域的迅速發(fā)展，我國(guó)數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，已經(jīng)發(fā)展成為全球互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心的重要建設(shè)基地。供給不斷增加較大推動(dòng)行業(yè)進(jìn)入量大價(jià)優(yōu)利潤(rùn)適中階段。
2）大模型驅(qū)動(dòng)智算中心格局變化，AIDC撬動(dòng)行業(yè)新周期。IDC行業(yè)下游轉(zhuǎn)向AI，內(nèi)容生成、數(shù)據(jù)增強(qiáng)等眾多應(yīng)用端崛起是流量增長(zhǎng)的直接動(dòng)力，AI模型的訓(xùn)練與推理需要海量數(shù)據(jù)處理和高密度計(jì)算，大模型和人工智能產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展推動(dòng)算力需求，為數(shù)據(jù)中心行業(yè)提供新機(jī)遇，也對(duì)IDC性能與服務(wù)提出了更高的要求。
3）數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)分析：綠電將成為智算行業(yè)發(fā)展決定性要素。智算中心項(xiàng)目在初期階段對(duì)硬件設(shè)備的投資需求較大，而在運(yùn)營(yíng)階段，能耗成本將逐漸成為主要的運(yùn)營(yíng)支出。同時(shí)，由于智算行業(yè)對(duì)電力消耗較大且有逐步擴(kuò)大趨勢(shì)，綠色電力將成為IDC行業(yè)重要發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施。
電算一體化布局，構(gòu)筑AIDC龍頭地位
1）電算一體化初見(jiàn)成效，業(yè)務(wù)協(xié)同促成生態(tài)閉環(huán)。公司通過(guò)控股山高新能源，在光伏和風(fēng)力等綠色發(fā)電領(lǐng)域擁有顯著的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。通過(guò)入股世紀(jì)互聯(lián)IDC業(yè)務(wù)，"基地型+城市型"業(yè)務(wù)并行，烏蘭察布基地單機(jī)架功率密度達(dá)8KW，較傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心提升60%。新能源板塊為數(shù)字基建業(yè)務(wù)提供綠電支持，2024年烏蘭察布數(shù)據(jù)中心PUE值降至1.15，較行業(yè)平均水平優(yōu)化23%，產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)顯著。
2）產(chǎn)融結(jié)合+跨境聯(lián)動(dòng)，全牌照資源構(gòu)建差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司持有中國(guó)香港證監(jiān)會(huì)1、4、5、6及9號(hào)牌照和放債人牌照，同時(shí)具備內(nèi)地QFLP基金管理人及融資租賃資質(zhì)。這一牌照組合體現(xiàn)了公司聚焦債權(quán)類金融服務(wù)和資產(chǎn)管理的戰(zhàn)略定位，與新能源、新基建產(chǎn)業(yè)布局形成協(xié)同。山高控股的證券+資產(chǎn)管理雙牌照組合，在產(chǎn)業(yè)和金融服務(wù)領(lǐng)域形成獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，契合REITs、碳中和金融產(chǎn)品創(chuàng)新方向。
3）控股股東具備強(qiáng)大產(chǎn)業(yè)資源和資金實(shí)力?？毓晒蓶|山東高速集團(tuán)有限公司持有公司43.44%股份。山東高速集團(tuán)有限公司是山東省國(guó)資委履行出資人職責(zé)的國(guó)有獨(dú)資大型企業(yè)集團(tuán)，世界500強(qiáng)企業(yè)，年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)連續(xù)多年位居省管前列。2024年,山東高速集團(tuán)營(yíng)收793.13億元，利潤(rùn)178.27億元，資產(chǎn)規(guī)模16,212億元，山高控股充分受益于其母公司強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)資源和資金實(shí)力。
對(duì)標(biāo)Equinix和黑石，電算一體化構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力
1）AI帶動(dòng)全球數(shù)據(jù)中心需求爆發(fā)，電力是AIDC的生命線。新能源對(duì)于AIDC來(lái)說(shuō)具有獲客、降本、滿足監(jiān)管等意義，“算力+電力”的一體化戰(zhàn)略正在成為AIDC和產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)商的標(biāo)配。
2）Equinix：全球AIDC龍頭布局新能源，享受綠色資產(chǎn)的估值溢價(jià)。Equinix在新能源（PPA）+綠色債券融資+ESG評(píng)級(jí)三方面的深度布局，協(xié)同降低了資本成本（WACC）、降低了運(yùn)營(yíng)成本（電力成本）、提高了ROIC，并借助ESG潮流吸引了大量長(zhǎng)期資本，最終帶來(lái)對(duì)“綠色資產(chǎn)”的估值溢價(jià)，直接推動(dòng)了企業(yè)市值的持續(xù)增長(zhǎng)。
3）數(shù)據(jù)中心+新能源組合，是未來(lái)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵底層資產(chǎn)。黑石通過(guò)收購(gòu)AIDC和新能源資產(chǎn)，打造一個(gè)“能源+算力”互為支撐的生態(tài)系統(tǒng)。黑石的投資行為體現(xiàn)的是大型資管機(jī)構(gòu)對(duì)綠色能源轉(zhuǎn)型、數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張和ESG資本紅利三者交匯點(diǎn)的戰(zhàn)略捕捉。
首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)：基于公司在AIDC產(chǎn)業(yè)的布局深化，以及大股東山高集團(tuán)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年公司業(yè)績(jī)將呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)。其中，貢獻(xiàn)主要的營(yíng)收增長(zhǎng)的山高新能源將受益于中國(guó)綠電市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展；世紀(jì)互聯(lián)則繼續(xù)受益于人工智能的發(fā)展和“東數(shù)西算”工程的推進(jìn)，有望貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量；標(biāo)準(zhǔn)投資業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)保持穩(wěn)定，非標(biāo)準(zhǔn)投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口將逐步縮小。我們預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別約為65.87/67.71/73.71億元，歸母凈利潤(rùn)分別約為2.16/4.56/5.55億元；我們看好公司作為全球AIDC電算一體化龍頭的戰(zhàn)略發(fā)展空間，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)收緊，IDC項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，同時(shí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)加大；商用不及預(yù)期，使得移動(dòng)流量及用戶數(shù)的增長(zhǎng)進(jìn)度不及預(yù)期，使得云計(jì)算市場(chǎng)的需求不及預(yù)期；核心產(chǎn)品及技術(shù)研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，丟失產(chǎn)品前瞻性優(yōu)勢(shì)，面臨市場(chǎng)份額收縮的風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)收賬款回收不及預(yù)期，公司面臨現(xiàn)金流短缺的風(fēng)險(xiǎn)；核心客戶流失的
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