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投資要點(diǎn): 
　　公司概況：公司是全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋專業(yè)制造商，合作的運(yùn)動(dòng)休閑品牌包括Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka One One、Puma、Under Armour等。前身成立于1990年，至今深耕鞋履制造行業(yè)已有二十余年，在鞋履制造領(lǐng)域具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司股權(quán)高度集中，實(shí)際控制人為張聰淵家族，合計(jì)持有87.48%的股權(quán)。近年來，公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，收入與凈利潤(rùn)趨勢(shì)向好，2017-2024年?duì)I業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為+13.31%/+19.47%。
　　行業(yè)看點(diǎn)：全球運(yùn)動(dòng)鞋履市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2011-2024年，全球運(yùn)動(dòng)鞋履市場(chǎng)銷售規(guī)模從952.53億美元上升至1686.45億美元，CAGR為4.49%，預(yù)計(jì)未來受益于消費(fèi)者健康意識(shí)提升、產(chǎn)品科技創(chuàng)新、體育賽事的推動(dòng)等有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。此外，受人力成本、關(guān)稅、自然資源等因素的影響，近年來全球制鞋業(yè)的中心不斷向越南、印尼、印度、柬埔寨等東南亞和南亞國(guó)家轉(zhuǎn)移。
　　公司看點(diǎn)：
　?。?）客戶：擁有優(yōu)質(zhì)的大客戶資源，高轉(zhuǎn)換成本鑄造護(hù)城河。公司采取優(yōu)質(zhì)大客戶策略，與多家知名運(yùn)動(dòng)鞋品牌建立了合作關(guān)系，前五大客戶集中度在80%以上。由于全球知名運(yùn)動(dòng)鞋品牌商對(duì)于產(chǎn)品品質(zhì)、工藝技術(shù)、訂單交付速度、產(chǎn)能規(guī)模等方面的要求較高，且需要供應(yīng)商深度參與產(chǎn)品的開發(fā)，這使得供應(yīng)商對(duì)于品牌商而言具有較高的轉(zhuǎn)換成本，因此公司的客戶粘性較強(qiáng)，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。同時(shí)，公司也在積極推進(jìn)與新客戶的合作進(jìn)程，與On Running、Asics、New Balance、Reebok、Lululemon、Adidas等品牌建立合作關(guān)系，為公司發(fā)展不斷注入活力。
　?。?）產(chǎn)能：成本優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先同行，產(chǎn)能擴(kuò)張帶動(dòng)銷量上行。公司的生產(chǎn)基地大部分在越南，此外在印尼、中國(guó)等地均有布局。相較于其他東南亞國(guó)家，越南在距離、人力成本、自然資源等方面具有一定的優(yōu)勢(shì)。2024年，公司銷售運(yùn)動(dòng)鞋2.23億雙，同比+17.53%。2025Q1，中國(guó)四川阿迪達(dá)斯工廠投產(chǎn)，未來3-5年，公司將在印尼和越南新建投產(chǎn)數(shù)個(gè)工廠，有望進(jìn)一步帶動(dòng)銷量提升。
　?。?）效率：成本低+效率高，公司盈利水平領(lǐng)先同行。與同行上市公司裕元、鈺齊、豐泰相比，公司的收入規(guī)模排名靠前，且盈利水平領(lǐng)先，2024年毛利率/凈利率分別為26.80%/15.98%，高于裕元、鈺齊和豐泰，且公司近年盈利水平有明顯的提升趨勢(shì)，這主要得益于低成本（公司大部分產(chǎn)能布局在越南北部和中部，北越的人力成本更低，距離中國(guó)更近）+高人效（管理效率高、人均產(chǎn)量領(lǐng)先）。
　?。?）產(chǎn)品：品質(zhì)優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)定，交付能力強(qiáng)。2020-2024年公司產(chǎn)品合格率均值高達(dá)99.99%，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定。同時(shí)，供應(yīng)鏈體系完善，交付能力強(qiáng),部分緊急訂單能實(shí)現(xiàn)1個(gè)月內(nèi)甚至2-3周內(nèi)交貨。
　?。?）分紅：公司注重投資者回報(bào)，近期現(xiàn)金分紅比例顯著提高。公司2021-2024年現(xiàn)金分紅比例分別為89%/43%/44%/70%，其中2024年股息率（對(duì)應(yīng)2025年6月10日收盤價(jià)）為4.40%。近年來公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，目前已積累了大量的未分配利潤(rùn)（2025Q1未分配利潤(rùn)為112億元），且現(xiàn)金流充沛。展望未來，隨著下游運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)的增長(zhǎng)、公司產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)張和新客戶的拓展，業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，未來保持穩(wěn)定分紅的確定性較高。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司是全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋制造企業(yè)，與下游多個(gè)知名運(yùn)動(dòng)品牌保持緊密合作，客戶資源優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)定，高轉(zhuǎn)換成本鑄造護(hù)城河。隨著新客戶拓展+新工廠投產(chǎn)，產(chǎn)銷有望保持快速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為42.10/48.38/55.04億元，對(duì)應(yīng)2025年6月10日收盤價(jià)的PE分別為15/13/11倍，按分紅比例70%來計(jì)算，2025年對(duì)應(yīng)的股息率為4.83%。雖然目前美國(guó)對(duì)各國(guó)加征的關(guān)稅仍在談判階段，但公司當(dāng)前股價(jià)已反映了前期加征關(guān)稅的悲觀預(yù)期，若后續(xù)美國(guó)對(duì)越南的關(guān)稅政策有所緩和，則股價(jià)有望迎來修復(fù)。同時(shí)，考慮到華利集團(tuán)在全球運(yùn)動(dòng)鞋制造行業(yè)里的龍頭地位，且在客戶資源、產(chǎn)能、人力成本、生產(chǎn)效率、管理效率等方面具有多重優(yōu)勢(shì)，加之現(xiàn)金流充沛、現(xiàn)金分紅比例高等因素，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)際貿(mào)易與關(guān)稅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、下游市場(chǎng)恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)基地過于集中風(fēng)險(xiǎn)、勞動(dòng)力成本上升風(fēng)險(xiǎn)、客戶集中風(fēng)險(xiǎn)