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上美股份：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的多品牌化妝品公司
　　上美股份為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的多品牌化妝品公司，旗下品牌涵蓋護(hù)膚、母嬰、洗護(hù)、彩妝等多品類，大眾、中高端及高端多價(jià)格帶。近年公司依托主品牌韓束及線上渠道的高增，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收業(yè)績(jī)提速增長(zhǎng)。管理層面，公司控制權(quán)集中，高管團(tuán)隊(duì)年輕化程度高，且核心高管入司時(shí)間普遍較長(zhǎng)，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。
　　發(fā)展復(fù)盤：穿越周期，篤行致遠(yuǎn)
　　作為最早一批創(chuàng)立的中國(guó)化妝品公司，上美股份依托一以貫之的渠道敏銳度、及高舉高打的營(yíng)銷能力，實(shí)現(xiàn)了穿越周期式的增長(zhǎng)，其發(fā)展可劃分為四個(gè)階段：1）初創(chuàng)期（2003-2007年）及快速發(fā)展期（2008-2018年），公司承借線下專賣店及新興渠道，從品牌初創(chuàng)走向快速破圈；2）調(diào)整期（2019-2022年）受渠道及消費(fèi)理念變革影響，韓束品牌定位、產(chǎn)品體系持續(xù)調(diào)整，以致公司歷經(jīng)三年轉(zhuǎn)型陣痛；3）轉(zhuǎn)型突破期（2023年至今），伴隨管理層對(duì)品牌戰(zhàn)略的深入思考及調(diào)整，公司成功把握抖音風(fēng)口，實(shí)現(xiàn)了韓束品牌的二次煥活。我們認(rèn)為，公司能夠重回高增的原因有三：1）管理層極強(qiáng)的渠道及營(yíng)銷基因，使其成功把握住抖音直播電商風(fēng)口；2）產(chǎn)品端差異化定位性價(jià)比套盒，填補(bǔ)抖音下沉市場(chǎng)空白；3）成熟自有供應(yīng)鏈加持下，公司得以兼顧性價(jià)比及高毛利率。
　　發(fā)展空間：多品類、全渠道延拓，子品牌蓄勢(shì)待發(fā)
　　主品牌：我們認(rèn)為，當(dāng)前伴隨抖音渠道增速的逐漸收斂，韓束已逐步進(jìn)入高基數(shù)下偏穩(wěn)健增長(zhǎng)階段，其后續(xù)收入增量空間主要源于：1）品類延拓，由套盒向次拋精華、單瓶面霜/水乳等高價(jià)品類延伸，底層自主研發(fā)能力持續(xù)賦能單品打造，其中次拋、X肽面霜等新品已有較好表現(xiàn)；2）全渠道擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)由抖音向天貓、京東等其他線上平臺(tái)的品牌力外溢。同時(shí)伴隨前述品類的擴(kuò)張（其中不乏高價(jià)單品），以及全渠道擴(kuò)張下、高費(fèi)率抖音渠道占比的逐步降低，公司利潤(rùn)端有望獲得更大彈性空間。
　　子品牌：品類覆蓋齊全，有望構(gòu)建集團(tuán)化空間。在韓束主品牌基礎(chǔ)上，公司積極構(gòu)建多品類、多品牌矩陣，品牌豐富度位于國(guó)產(chǎn)化妝品集團(tuán)公司前列，為其長(zhǎng)期集團(tuán)化提供發(fā)展空間。
　　投資建議：韓束銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化，子品牌貢獻(xiàn)集團(tuán)化空間
　　上美股份作為最早一批創(chuàng)立的中國(guó)化妝品公司，依托強(qiáng)渠道及營(yíng)銷能力，實(shí)現(xiàn)了穿越周期式的增長(zhǎng)，成熟供應(yīng)鏈及深厚自研能力構(gòu)筑公司核心護(hù)城河。我們認(rèn)為，公司逐步進(jìn)入高基數(shù)下穩(wěn)健增長(zhǎng)的當(dāng)下，其成長(zhǎng)邏輯依舊清晰：1）主品牌韓束以套盒品類為基點(diǎn)，持續(xù)推動(dòng)多品類及全渠道擴(kuò)張，后續(xù)高價(jià)格帶單品的補(bǔ)齊、以及高費(fèi)率抖音渠道依賴度的降低，有望推動(dòng)銷售結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，貢獻(xiàn)收入及業(yè)績(jī)彈性；2）子品牌品類覆蓋齊全，母嬰品牌Newpage一頁(yè)增勢(shì)亮眼，品牌矩陣后續(xù)的持續(xù)發(fā)力，有望支撐公司長(zhǎng)期集團(tuán)化空間，預(yù)計(jì)2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.1、12.3、14.5億元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、消費(fèi)者需求發(fā)生重大變化；2、品牌聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)；3、產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)；4、品牌及產(chǎn)品研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。