>> 聯(lián)合資信-重啟國債操作？短期或難定論！-250623
| 上傳日期： |
2025/6/23 |
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聯(lián)合資信 |
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主要觀點(diǎn)
近期，市場對(duì)于央行是否會(huì)重新開啟國債買賣操作保持著高度關(guān)注。我們認(rèn)為短期內(nèi)難以判斷央行是否要重啟國債買賣操作。一方面，截至6月19日，10年期國債收益率為1.6422%，接近央行在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中所表示的歷史低位。另一方面，5月份的消費(fèi)數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟(jì)在當(dāng)前階段保持著一定的穩(wěn)定增長態(tài)勢(shì)，消費(fèi)市場并未出現(xiàn)明顯的萎縮或停滯，經(jīng)濟(jì)似乎并不需要立即進(jìn)行貨幣刺激。最后，當(dāng)前SHIBOR利率與銀行間同業(yè)拆借利率整體維持低位運(yùn)行，充分反映出市場流動(dòng)性保持合理充裕狀態(tài)，在此背景下，短期內(nèi)難以判斷央行是否會(huì)重新啟動(dòng)國債買賣操作。
一、央行重啟國債購買操作的可能性
央行在2025年1月份停止了自2024年8月開始的公開市場上買賣國債的操作，但是近期，市場對(duì)于央行是否會(huì)重新開啟國債買賣操作保持著高度關(guān)注。一方面是央行在《2025年一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》表示“將繼續(xù)從宏觀審慎的角度觀察、評(píng)估債市運(yùn)行情況，關(guān)注國債收益率的變化，視市場供求狀況擇機(jī)恢復(fù)操作。”另一方面，6月6日央行開展1萬億買斷式逆回購操作后，大型商業(yè)銀行大量購入國債。這兩方面因素結(jié)合起來，被市場看做是央行即將重啟買賣國債的信號(hào)。但我們認(rèn)為短期內(nèi)難以判斷央行是否要重啟國債買賣操作。
一方面，央行在《2025年一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》表示“國債市場供不應(yīng)求狀況進(jìn)一步加劇，10年期國債收益率一度跌破1.6%的歷史低位。1月宣布階段性暫停在公開市場買入國債”。而截至6月19日，10年期國債收益率為1.6422%，接近央行在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中所表示的歷史低位。因此從長端利率看，我們認(rèn)為重啟國債買賣操作的可能性較低。
另一方面，消費(fèi)作為經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎之一，其表現(xiàn)直接反映了經(jīng)濟(jì)的活力和內(nèi)生動(dòng)力。如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟，經(jīng)濟(jì)增長面臨較大壓力，那么央行可能會(huì)考慮采取包括購買國債在內(nèi)的一系列貨幣刺激措施，以增加市場流動(dòng)性，促進(jìn)消費(fèi)和投資。但5月份的消費(fèi)數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟(jì)在當(dāng)前階段保持著一定的穩(wěn)定增長態(tài)勢(shì)，消費(fèi)市場并未出現(xiàn)明顯的萎縮或停滯，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)似乎并不需要立即進(jìn)行貨幣刺激。
最后，從市場資金利率看，當(dāng)前市場流動(dòng)性較好?！半p降”政策落地不久，SHIBOR利率與銀行間同業(yè)拆借利率整體維持低位運(yùn)行，市場流動(dòng)性保持合理充裕狀態(tài)，在此背景下，央行重啟國債買賣操作的迫切性較低。
此外，被市場視為信號(hào)之一的大型商業(yè)銀行大量購買國債，我們認(rèn)為不排除是由于6月6日央行開展的1萬億買斷式逆回購緩解了銀行頭寸緊張的情況，商業(yè)銀行對(duì)國債的配置需求上升所致?？沙掷m(xù)跟蹤大型商業(yè)銀行的買債數(shù)據(jù)，以進(jìn)一步輔助判斷。
綜上所述，基于當(dāng)前10年期國債收益率水平、5月份消費(fèi)數(shù)據(jù)所反映的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀以及市場資金利率所體現(xiàn)的市場流動(dòng)性情況，我們認(rèn)為短期難以判斷央行是否會(huì)重啟國債買賣操作。
二、央行買賣國債產(chǎn)生的影響
出于央行獨(dú)立性、避免赤字貨幣化等要求，各國央行通常不會(huì)向財(cái)政部直接買入國債，但根據(jù)《中國人民銀行法》1規(guī)定，我國央行可以在二級(jí)市場上進(jìn)行國債的買賣操作。從國際經(jīng)驗(yàn)上看，美國、日本等發(fā)達(dá)國家將國債買賣作為貨幣調(diào)控的常用手段之一，相對(duì)而言，我國央行對(duì)國債買賣的歷史較短。
歷史上，我國直接在二級(jí)市場上進(jìn)行國債買賣的次數(shù)較少。截至2025年5月，央行資產(chǎn)負(fù)債表中對(duì)中央政府債權(quán)規(guī)模約為24341.49億元，占全部資產(chǎn)的5.40%，其中還包含歷史留存的中央財(cái)政向央行借款而轉(zhuǎn)化債券。
央行在二級(jí)市場上買賣國債主要可以發(fā)揮以下幾點(diǎn)作用：
一是有效增加穩(wěn)定的長期資金供給。當(dāng)央行在二級(jí)市場購入國債時(shí)向市場投放基礎(chǔ)貨幣，資金同步流入金融機(jī)構(gòu)，將增強(qiáng)其信貸投放與資產(chǎn)配置能力，進(jìn)而推動(dòng)信貸規(guī)模擴(kuò)張，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入增長動(dòng)能。這一機(jī)制在國際實(shí)踐中得到充分驗(yàn)證：2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美國與日本央行相繼實(shí)施大規(guī)模國債購買計(jì)劃。美聯(lián)儲(chǔ)推出量化寬松政策（QE），通過持續(xù)增持國債向市場注入數(shù)萬億美元流動(dòng)性；日本央行則將國債購買規(guī)模擴(kuò)大至GDP的10%以上。這些舉措不僅有效緩解了市場流動(dòng)性危機(jī)，更通過供需關(guān)系調(diào)節(jié)引導(dǎo)長期利率下行，降低企業(yè)融資成本，助力兩國經(jīng)濟(jì)逐步走出衰退。
二是引導(dǎo)國債收益率曲線。中長期利率與企業(yè)投資決策、居民資產(chǎn)配置等跨期經(jīng)濟(jì)行為關(guān)聯(lián)更為緊密。在此機(jī)制下，央行可通過調(diào)控國債收益率曲線的中樞位置與形態(tài)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)對(duì)全社會(huì)融資成本的引導(dǎo)，并有效管理市場主體預(yù)期。
從傳導(dǎo)邏輯看，國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率基準(zhǔn)，其曲線變化會(huì)通過風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)傳導(dǎo)至企業(yè)債、房貸利率等各類金融資產(chǎn)定價(jià)。當(dāng)央行通過公開市場操作影響國債長端收益率中樞時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本將同步受到牽引——例如央行買入10年期國債將會(huì)壓低10年期國債收益率，可降低企業(yè)長期項(xiàng)目融資成本，進(jìn)而刺激企業(yè)投資。
而對(duì)收益率曲線形態(tài)的調(diào)節(jié)，則能釋放更豐富的政策信號(hào)。比如通過“賣短買長”壓低長端利率，既能避免
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