>> 國金證券-固定收益周度策略報告：“擁擠”的震蕩市，風(fēng)險還是機會？-250706
| 上傳日期： |
2025/7/7 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,劉冬,魏雪 |
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震蕩市中，卻出現(xiàn)罕見的“擁擠”交易現(xiàn)象。
過去一段時間，債券市場整體呈現(xiàn)窄幅震蕩的格局。但在這樣一個方向未明、利率平穩(wěn)的階段，交易熱度卻罕見地出現(xiàn)了較快上升的現(xiàn)象。歷史經(jīng)驗看，交易熱度往往伴隨著利率下行同步放大。而當(dāng)前，利率遲遲未能突破前低，在窄幅震蕩中反而出現(xiàn)了非活躍券成交放量、久期抬升等擁擠度回升跡象，這種情況在近年比較罕見。
擁擠交易的兩個“一致性”表現(xiàn)。
從近期市場交易特征來看，在交易行為上確實呈現(xiàn)出明顯升溫的特征，主要表現(xiàn)在兩個“一致”的行為上：
一致性拉久期：交易盤拉久期，基金久期上升至高位；更關(guān)鍵的是持倉久期分歧度降低，呈現(xiàn)出“拉久期”的一致性。
這意味著市場對于利率中樞下移的判斷趨于一致，策略趨同，博弈空間趨窄。
一致性卷利差：在關(guān)鍵期限活躍券收益率未能創(chuàng)新低的背景下，資金轉(zhuǎn)向非活躍券，帶動后者成交明顯放大。這反映出市場在“利率下行空間暫時受限”的階段，仍有強烈的交易意愿，情緒趨于樂觀。
交易熱度上升是否必然代表估值“失衡”？
我們認(rèn)為，這兩者之間并不構(gòu)成必然邏輯關(guān)系。
首先，利率定價合理性是基于宏觀基本面、流動性、政策預(yù)期的中樞判斷。如果當(dāng)前經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏仍偏溫和、通脹預(yù)期有待提振、央行對資金面的態(tài)度友好，則利率下行的方向就具備其合理性。利率當(dāng)前未破前低，也表明市場仍保留一定對基本面方向和政策預(yù)期的觀望與確認(rèn)，價格或并未先行大幅透支。
而交易行為反映的是市場參與者對這一方向的參與程度。久期集中拉長、情緒趨同、非活躍券成交放量等行為，屬于典型的交易行為熱度升溫。這類特征反映的是邊際資金趨同的博弈結(jié)構(gòu)，與估值本身是否合理是兩個維度。
從我們構(gòu)建的債市微觀交易指標(biāo)來看，也進(jìn)一步驗證了上述判斷——不同維度的擁擠度指標(biāo)當(dāng)前讀數(shù)存在較大差異。
交易熱度和機構(gòu)行為指標(biāo)讀數(shù)較高，說明市場在參與行為上確實熱情高漲；而比價指標(biāo)讀數(shù)僅為26%，反映利率定價大幅“透支”的風(fēng)險可控。
流動性邊際改善為利率壓縮提供了基礎(chǔ)。盡管部分利差策略已顯現(xiàn)出一定的擁擠跡象，但這一輪利差收斂的背后，并非單純源于交易層面的“內(nèi)卷”，而是有資金面改善作為基礎(chǔ)。自6月以來，DR001從1.4%下行至1.3%，資金成本明顯回落，強化了市場對流動性環(huán)境寬松的感受，從而帶動流動性溢價壓縮。
進(jìn)一步，從我們對資金松緊合理性的基本面評價系統(tǒng)來看，二季度的松資金具備基本面的支撐；這也意味著由于資金轉(zhuǎn)松引發(fā)的結(jié)構(gòu)性交易擁擠度上升出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的風(fēng)險也相對可控。
總結(jié)而言，從交易類指標(biāo)來看，當(dāng)前市場熱度確實快速攀升，但從定價類指標(biāo)出發(fā)，尚未觀察到明顯失衡。2022年的利率震蕩階段也曾出現(xiàn)過類似特征——交易熱度較高而比價相對合理。2022年的經(jīng)驗顯示，這種特征出現(xiàn)后，市場并未因此觸發(fā)系統(tǒng)性回調(diào)，這也一定程度上印證了當(dāng)前的交易特征尚不足以構(gòu)成大幅調(diào)整的風(fēng)險前兆。
風(fēng)險提示
貿(mào)易摩擦反復(fù)風(fēng)險、貨幣政策節(jié)奏。
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