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行業(yè)端：杏仁露市場規(guī)模穩(wěn)定，公司龍頭地位顯著。杏仁露屬于植物蛋白飲料的細(xì)分賽道，該細(xì)分賽道已經(jīng)進(jìn)入成熟期，行業(yè)需求相對(duì)穩(wěn)定。公司是國內(nèi)最大的杏仁露生產(chǎn)廠家，市占率達(dá)到90%，龍頭地位顯著，具有多年生產(chǎn)植物蛋白飲料的經(jīng)驗(yàn)和歷史。公司營收依賴大單品“露露”杏仁露，其中包括原味、無糖、濃情款、迷你款、經(jīng)典低糖等。此外還有核桃露、果仁核桃露產(chǎn)品、杏仁奶、巴旦木奶等產(chǎn)品。24年“露露”杏仁露收入占比達(dá)96.97%，占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，其他產(chǎn)品收入占比均不高，果仁核桃系列收入占比為2.58%。
　　收入端：未來三年收入增長確定性較強(qiáng)，新品有望貢獻(xiàn)增量。公司2024年4月17日股權(quán)激勵(lì)落地，根據(jù)2024-2026年各年度業(yè)績完成情況確認(rèn)解除限售比例，其中營收考核占60%，利潤考核占40%。以2023年為基礎(chǔ)，未來3年?duì)I收要求中樞為31.5/34.5/38億元，對(duì)應(yīng)增速分別為7.2%/8.8%/10.2%。杏仁露基本盤穩(wěn)中有增，新品養(yǎng)生水系列有望貢獻(xiàn)增量。25年公司推出新品養(yǎng)生水系列，共有四款口味，分別是桂圓姜棗、陳皮烏梅、枸杞桑葚、枇杷秋梨。新品定位既符合行業(yè)健康化發(fā)展趨勢，同時(shí)也順應(yīng)了傳統(tǒng)文化興起的潮流。養(yǎng)生水行業(yè)仍處在發(fā)展初期，公司有望分享行業(yè)高速增長的紅利。
　　利潤端：成本價(jià)格回落貢獻(xiàn)利潤彈性，考慮股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用預(yù)計(jì)公司凈利率維穩(wěn)。部分重點(diǎn)原材料價(jià)格回落明顯，利好公司毛利率。野山杏仁、白砂糖、馬口鐵罐是公司目前產(chǎn)品的重要原材料及包裝物。野杏仁主要產(chǎn)于河北山西等地，23年野杏仁價(jià)格創(chuàng)新高，24年6月份起新一年的野杏成熟產(chǎn)量好于去年，因此苦杏仁采購價(jià)同比有較大幅度回落。根據(jù)河北承德苦杏仁采購價(jià)，24年8月至25年2月苦杏仁采購價(jià)基本保持在24-24.5元/千克，去年同期價(jià)格在35-40元/千克，同比下降約30%-40%。白砂糖采購價(jià)格自24年7月份以來整體也呈現(xiàn)下降趨勢，25年1月白砂糖采購價(jià)約為5900元/噸，同比下降約6%。馬口鐵跟隨鋼材波動(dòng)，25年以來鋼材價(jià)格同比略有下滑，幅度在6%左右。預(yù)計(jì)杏仁價(jià)格下跌有望帶動(dòng)公司毛利率提升5.27pct，成本端的彈性預(yù)計(jì)能覆蓋公司新增折舊。同時(shí)公司出臺(tái)股權(quán)激勵(lì)，股價(jià)訴求理順，有釋放業(yè)績動(dòng)力。
　　盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營收34.77/38.20/41.77億元，同比增長5.76%/9.88%/9.34%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.14/7.56/8.11億元，同比增長7.16%/5.84%/7.36%（還原股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后歸母凈利潤7.30/7.64/8.11億元，同比增長9.56%/4.62%/6.24%），對(duì)應(yīng)EPS為0.68/0.72/0.77元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為14/13/12倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原料成本擾動(dòng)，行業(yè)競爭加劇，新品不及預(yù)期，食品安全等風(fēng)險(xiǎn)。