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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　我們認(rèn)為聯(lián)邦制藥的傳統(tǒng)主業(yè)估值具備安全墊，公司轉(zhuǎn)型創(chuàng)新研發(fā)，UBT251三靶點(diǎn)GLP-1藥物與諾和諾德達(dá)成合作，公司具備長期成長邏輯。
　　投資要點(diǎn)：
　　聯(lián)邦制藥立足原料藥、中間體、制劑主業(yè)，轉(zhuǎn)型創(chuàng)新研發(fā)，逐步進(jìn)入收獲期，我們預(yù)測公司2025-2027年EPS為1.49/1.40/1.54元，增速為增速為1.7%、-5.8%、9.7%。綜合絕對估值法及相對估值法，給予目標(biāo)價(jià)23.47港元，首次覆蓋聯(lián)邦制藥，給予公司增持評級。
　　公司傳統(tǒng)主業(yè)中間體原料藥估值具備安全墊，制劑動保業(yè)務(wù)打開第二增長曲線。近年青霉素、頭孢類中間體原料藥經(jīng)歷行業(yè)上行周期，行業(yè)價(jià)格維持高位，公司相關(guān)業(yè)務(wù)板塊迎來利潤釋放。我們認(rèn)為，公司傳統(tǒng)主業(yè)在經(jīng)歷行業(yè)周期波動中將逐漸企穩(wěn)，通過發(fā)揮垂直整合的業(yè)務(wù)模式優(yōu)勢，熨平波動，取得長期穩(wěn)健的增長。
　　公司聚焦核心治療領(lǐng)域，轉(zhuǎn)型創(chuàng)新研發(fā)。公司聚焦內(nèi)分泌/代謝、自身免疫領(lǐng)域，擁有完善的糖尿病、體重管理研發(fā)管線，包括德谷胰島素注射液、司美格魯肽注射液、德谷門冬雙胰島素混合注射液、德谷胰島素/利拉魯肽注射液，以及創(chuàng)新藥UBT251、UBT37034二代胃腸道激素、UBT38006超長效胰島素、GLP-1口服制劑等管線，以及心血管領(lǐng)域的Lp(a)降血脂藥物。公司小分子布局自身免疫、代謝、眼科、抗感染等領(lǐng)域，我們認(rèn)為其中TUL01101片& TUL01101軟膏、TUL12101滴眼液等項(xiàng)目值得重點(diǎn)關(guān)注。
　　三靶點(diǎn)注射劑UBT251具備BIC潛力，與諾和諾德達(dá)成重磅授權(quán)。2025年3月，聯(lián)邦醫(yī)藥與諾和諾德達(dá)成GLP-1R/GIPR/GCGR三靶點(diǎn)激動劑UBT251獨(dú)家許可協(xié)議，BD首付款2億美金（6月20日公告已經(jīng)收到）、最高18億美元的潛在里程碑付款，以及可收取基于該地區(qū)的年度凈銷售額計(jì)算的分層銷售提成。我們認(rèn)為，UBT251具備GLP-1藥物減重效果BIC潛力，與全球龍頭諾和諾德的共同開發(fā)下，有望充分兌現(xiàn)藥物價(jià)值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。臨床試驗(yàn)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、同靶點(diǎn)創(chuàng)新藥市場競爭風(fēng)險(xiǎn)、原料藥中間體板塊周期波動風(fēng)險(xiǎn)、市場推廣及銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、海外市場拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。