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得益于以舊換新政策對帶電品類銷售的持續(xù)帶動，我們預計2Q25京東零售業(yè)績將表現(xiàn)穩(wěn)健，板塊收入及利潤均將延續(xù)雙位數(shù)增長，但外賣等新業(yè)務的投入預計將對集團利潤釋放造成一定壓力。我們預計2Q25京東外賣投入量級為百億元人民幣，預計集團2Q25調(diào)整后凈利潤43.6億元，同比下滑70.0%?？紤]到外賣新用戶與京東主站帶電品類消費者的畫像或有一定差異性，因而我們預計外賣業(yè)務對京東電商業(yè)務的協(xié)同與交叉銷售潛力或仍需一定時間逐步釋放，建議持續(xù)關(guān)注用戶留存效果及協(xié)同進展。維持“買入”。
　　2Q25前瞻：預計收入延續(xù)雙位數(shù)穩(wěn)健增長
　　我們預計京東集團2Q25總收入同增15.6%至3,370億元（1Q25：+15.8%yoy），收入增速在以舊換新行動助力下或延續(xù)雙位數(shù)表現(xiàn)。我們預計京東零售分部收入同比增長16.5%至2,995億元，反映出帶電品類在以舊換新政策幫助下的穩(wěn)健增長與日百品類的健康增長。品類角度，我們預計帶電品類/日用百貨分別錄得17.0/15.5%的收入同比增長。我們預計京東零售分部2Q25經(jīng)營利潤實現(xiàn)117億元，同比增長15.6%，反映出以舊換新的幫助，對應經(jīng)營利潤率3.9%，同比持平，國補帶來的補貼費用節(jié)省被618補貼加大所抵消。
　　外賣新業(yè)務初具規(guī)模，關(guān)注后續(xù)主站銷售轉(zhuǎn)化成果和UE優(yōu)化節(jié)奏
　　 2Q25期間外賣各項經(jīng)營數(shù)據(jù)爬坡較快：1）訂單：6月1日日訂單量已突破2,500萬（據(jù)京東黑板報）；2）商家數(shù)：截止6月1日，超過150萬家品質(zhì)餐飲門店已入駐（據(jù)京東黑板報）；3）騎手數(shù)：京東集團CEO許冉宣布京東外賣全職騎手已突破12萬人，預計2Q末將超過15萬（6月17日，據(jù)九派新聞）；4）未來投入計劃：7月8日京東外賣宣布啟動“雙百計劃”，投入超百億元補貼扶持更多品牌銷量增長（據(jù)京東黑板報）。在高頻外賣場景的帶動下，京東主站APP的DAU在2025年4-6月分別同比增長27.3/44.8/33.1%（QuestMobile），用戶活躍度改善較為明顯。展望3Q，考慮到京東外賣日均訂單量已邁出早期爬坡階段，我們認為公司或?qū)⒏獾年P(guān)注于訂單量增長與單均虧損水平，但整體投入量級或較2Q的100億元有進一步擴大。
　　盈利預測與估值
　　我們下調(diào)公司2025/2026/2027年非GAAP歸母凈利潤預測45.1/16.7/5.1%至221/415/551億元，主因外賣投入高于我們此前預期?；赟OTP估值的目標價為每ADS 45.79美元（前值：51.24美元），每普通股179.72港元（前值：199.61港元）。
　　風險提示：外賣投入高于預期，以舊換新政策效用退坡，電商行業(yè)競爭加劇。