>> 國泰海通證券-公用事業(yè)行業(yè)：對標(biāo)產(chǎn)業(yè)交易估值，火電資產(chǎn)顯著低估-250714
| 上傳日期： |
2025/7/14 |
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| 720KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
國泰海通證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
吳杰,孫輝賢 |
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本報告導(dǎo)讀：
我們認(rèn)為近年火電資產(chǎn)收購/出售交易PB估值顯著高于二級市場火電估值水平，火電股仍有估值提升空間。
投資要點：
投資建議：我們認(rèn)為國內(nèi)火電公司PE估值仍處于較低水平，未來分紅率仍有提升空間，海外火電龍頭杜克能源、南方電力等PE普遍在20倍附近，值得看好。2022年以來上市公司組織多起火電資產(chǎn)收購/出售交易，裝機(jī)區(qū)域主要集中于北部及中部區(qū)域（詳細(xì)信息見附表）。其中7起資產(chǎn)收購案例（4起收購主體為電力企業(yè)，3起收購主體為煤炭企業(yè)），4起資產(chǎn)出售案例（出售主體均為電力企業(yè)）。從資產(chǎn)收購區(qū)域來看，除華電國際火電資產(chǎn)收購涉及東南沿海機(jī)組外，區(qū)域資產(chǎn)收購/出售裝機(jī)區(qū)域均集中于北部及中部區(qū)域。
火電收購/出售標(biāo)的資產(chǎn)PB估值整體高于火電上市公司。11起收購/出售案例中出售資產(chǎn)的有3起，標(biāo)的資產(chǎn)賬面價值已為負(fù)值，但實際上收購過程中已支付給火電資產(chǎn)溢價。其余8起案例中資產(chǎn)評估價值對應(yīng)資產(chǎn)評估日賬面價值PB范圍為1.0~2.6倍，中位數(shù)為1.3倍。而同期5家所涉火電上市電力公司PB范圍為0.6~1.7倍，中位數(shù)為0.9倍。我們認(rèn)為：產(chǎn)業(yè)資本給予火電資產(chǎn)的PB估值定價水平顯著高于二級市場給予火電股的PB估值水平（截至2025年7月11日，申萬火力發(fā)電PB估值1.1倍），火電股仍處于低估狀態(tài)。
火電收購/出售標(biāo)的資產(chǎn)PE估值中位數(shù)超10倍。11起收購/出售案例中有4起上一完整年度凈利潤為負(fù)值，不適用于PE估值，1起未披露上一完整年度凈利潤，其余6起案例中資產(chǎn)評估價值對應(yīng)上一完整年度凈利潤PE估值范圍為7.2~31.8倍，中位數(shù)為10.4倍。我們認(rèn)為從PE估值視角來看：產(chǎn)業(yè)資本給予火電資產(chǎn)的PE估值定價水平亦超過10倍。
參考意義如何借鑒：1、煤炭企業(yè)收購電力資產(chǎn)普遍PE給的較低，因為煤炭企業(yè)的子公司電廠普遍具備較好的長協(xié)煤，2、電廠收購的資產(chǎn)往往PE較高，因為電廠過去煤價高，盈利差。如果看PB，電廠PB往往虧損，導(dǎo)致凈資產(chǎn)偏低，但對應(yīng)現(xiàn)在，往往可以具備較高的業(yè)績改善空間，過去收購電廠的上市公司都是很好的PE彈性標(biāo)的。
風(fēng)險因素：1）經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期和貨幣政策導(dǎo)致市場風(fēng)格波動較大。2）電力市場化方向確定，但發(fā)展時間難以確定
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