>> 信達(dá)證券-2025年石化行業(yè)中期策略報告：存量競爭時代下，民營煉化投資價值有望提升-250714
| 上傳日期： |
2025/7/15 |
大小： |
2668KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評級： |
強于大市 |
作者： |
左前明,劉奕麟,劉紅光 |
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成本中樞下移，煉化企業(yè)盈利彈性有望釋放。2025年上半年原油基本面偏弱，油價中樞有所下移，根據(jù)我們對歷史數(shù)據(jù)復(fù)盤，在油價中樞下移的背景下，化工品特別是烯烴產(chǎn)品價差明顯改善。我們以國內(nèi)先進民營煉化產(chǎn)能浙石化和恒力煉化為例，測算不同油價中樞背景下其理論凈利潤水平，在油價分別為80/70/60美元基準(zhǔn)下，浙石化理論凈利潤分別約為53/107/138億元，恒力煉化理論凈利潤分別約為16/45/70億元。伴隨油價下跌，化工板塊成本端有所優(yōu)化，作為化工型煉廠的民營大煉化盈利彈性有望釋放。此外，受益于煤炭價格下跌，煉廠燃動成本亦有所優(yōu)化，若考慮恒力煉化和浙石化的煤耗量，相較于去年同期，對應(yīng)煤耗成本或分別下降約11.74和8.24億元，燃動及原料煤等輔助成本優(yōu)化均有望增厚公司盈利。
供給側(cè)增速放緩，煉化行業(yè)或進入存量競爭時代。2024年國內(nèi)煉油產(chǎn)能增速放緩，但產(chǎn)銷表現(xiàn)偏弱。從供給側(cè)增量看，2025年是煉化行業(yè)的關(guān)鍵年份，根據(jù)發(fā)改委政策，2025年國內(nèi)原油一次加工能力控制在10億噸以內(nèi)，根據(jù)我們統(tǒng)計，2024年國內(nèi)煉油產(chǎn)能9.23億噸，預(yù)計2025-2030年期間或?qū)⒂?800萬噸新增煉油產(chǎn)能，煉化擴能接近尾聲，總量逼近政策“紅線”。從供給側(cè)減量看，政策端仍在持續(xù)發(fā)力，2025年5月國家發(fā)改委再次強調(diào)，要加快淘汰煉油等行業(yè)低效落后產(chǎn)能，此外近期中央密集釋放“反內(nèi)卷”信號，疊加稅改進一步壓縮地?zé)捝婵臻g，或推動落后煉能加速退出。我們分情景進行未來煉化產(chǎn)能展望，根據(jù)我們假設(shè)測算，在中性情景下，預(yù)計2025-2026年國內(nèi)煉能增速將明顯放緩，2027-2028年或出現(xiàn)煉能負(fù)增長，煉化整體競爭格局有望迎來改善，先進產(chǎn)能競爭優(yōu)勢或?qū)⑦M一步凸顯。
需求端或保持穩(wěn)步弱復(fù)蘇，關(guān)注化工品結(jié)構(gòu)性機遇。從化工用油實際消費量角度看，因我國人均化工品消費量總體仍較低，當(dāng)前正處于持續(xù)提升階段，除2022年因疫情抑制國內(nèi)經(jīng)濟活動，導(dǎo)致需求階段性下跌外，近年來整體保持穩(wěn)健增長。根據(jù)IEA預(yù)測，2025-2026年國內(nèi)化工用油需求年均增速約3%-4%，此外，消費政策持續(xù)發(fā)力也有望進一步支撐化工用油需求增長。我們以烯烴產(chǎn)品和芳烴產(chǎn)品為例，聚烯烴方面，社零消費與聚烯烴消費保持較高關(guān)聯(lián)性，我們對社零消費增速分情景進行假設(shè)，進而預(yù)測未來聚烯烴消費情況，在中性假設(shè)下，我們預(yù)計2025-2030年聚烯烴消費增速在1-4%左右，需求端相對偏弱復(fù)蘇；芳烴方面，受益于下游裝置產(chǎn)能擴張，芳烴板塊需求有望修復(fù)，考慮到未來芳烴供給側(cè)或進入投產(chǎn)“真空期”，板塊或迎結(jié)構(gòu)性機遇。民營煉化具備一體化、規(guī)?；?、高端化等多重優(yōu)勢，在行業(yè)景氣回暖背景下有望推動盈利修復(fù)。
資本開支放緩+股東回報強化，民營煉化長期投資價值凸顯。近年來民營煉化強化股東回報，分紅比例總體維持在較高水平。由于高負(fù)債為石化行業(yè)大型項目投入產(chǎn)出初期的特征，疊加過去民營煉化資本開支強度較大，短期資產(chǎn)負(fù)債率承壓，但近年來部分龍頭煉廠表示未來將逐步優(yōu)化負(fù)債水平，根據(jù)我們測算，公司總體負(fù)債率下降5%對應(yīng)財務(wù)費用優(yōu)化約9-12%。此外，在資本開支放緩階段，民營煉化公司也逐步進入投資效益回收期，自由現(xiàn)金流有望持續(xù)改善。我們通過自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式對民營煉化項目內(nèi)在價值進行測算，我們認(rèn)為，在不考慮民營煉化其它業(yè)務(wù)估值背景下，僅從煉化項目股權(quán)價值角度看，民營煉化企業(yè)當(dāng)前估值水平或低于其煉化資產(chǎn)的股權(quán)價值，其長期投資價值有望進一步凸顯。
投資建議：成本方面，伴隨油價中樞回落，煉化成本端優(yōu)化，化工型煉廠有望受益；行業(yè)供需方面，煉化行業(yè)在產(chǎn)能增量放緩、落后產(chǎn)能出清背景下，行業(yè)逐步進入存量競爭時代，疊加需求端穩(wěn)步復(fù)蘇，行業(yè)供需格局或迎來改善。民營煉化一體化在規(guī)模、成本、技術(shù)、效率等多方面優(yōu)勢顯著，同時其下游持續(xù)布局化工新材料，增強產(chǎn)品高附加值屬性，在成本優(yōu)化與行業(yè)供需格局改善背景下盈利彈性有望釋放。我們重點推薦具備規(guī)模優(yōu)勢、化工產(chǎn)業(yè)鏈條長、高附加值產(chǎn)品布局豐富的民營大煉化龍頭：恒力石化（600346.SH）、榮盛石化（002493.SZ）；建議關(guān)注：東方盛虹（000301.SZ）。
風(fēng)險因素：1、煉化下游需求修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險；2、落后產(chǎn)能出清偏緩風(fēng)險；3、資本開支超預(yù)期增長風(fēng)險；4、原油價格大幅波動風(fēng)險；5、化工品產(chǎn)能超預(yù)期投放風(fēng)險；6、估值參數(shù)選取差異風(fēng)險。
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