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核心觀點(diǎn)
　　酒館行業(yè)尚未復(fù)蘇，競(jìng)爭(zhēng)激烈程度顯著高于19年，連鎖化進(jìn)程緩慢。紅餐產(chǎn)業(yè)研究院《酒館發(fā)展報(bào)告2025》指出：1）2024年全國(guó)酒館市場(chǎng)規(guī)模為1,120億元，同比+7.7%，但尚未恢復(fù)至2019年水平，預(yù)計(jì)2025年增至1,175億元，同比+4.9%，維持低速增長(zhǎng)；2）據(jù)企查查，至2025年3月，全國(guó)酒館企業(yè)存量超3.8萬家，同比+2.6%，較2019年增長(zhǎng)139.6%，在需求不振背景下競(jìng)爭(zhēng)加劇；3）酒館連鎖化率仍低，大多數(shù)品牌門店數(shù)集中在5家及以下，占比57.9%；而百店以上的品牌占比僅5.1%。
　　海倫司直營(yíng)急退加盟未穩(wěn)，轉(zhuǎn)型陣痛仍在持續(xù)。2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.52億元，同比-37.76%，歸母凈虧損7,797.6萬元，由盈轉(zhuǎn)虧（vs去年凈利1.80億元），調(diào)整后凈利潤(rùn)1.01億元，同比-65.5%。海倫司解釋業(yè)績(jī)下滑源于平臺(tái)化轉(zhuǎn)型導(dǎo)致直營(yíng)收入下降。自2023年起大幅關(guān)停直營(yíng)門店、重啟加盟，截至2025年3月19日共關(guān)停直營(yíng)門店511家，“嗨啤合伙人”加盟模式擴(kuò)張至424家門店，累計(jì)簽約499家，特許合作門店則從92家降至42家，總579家門店中加盟合作門店占比超七成。
　　海倫司正處于從直營(yíng)向加盟模式切換的過渡期，盈利模型仍在打磨。當(dāng)前直營(yíng)門店快速收縮，加盟體系尚未成熟，抗周期能力仍有待觀察。門店運(yùn)營(yíng)效率與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍在調(diào)整，未來能否通過多場(chǎng)景組合與機(jī)制優(yōu)化提升單店復(fù)購(gòu)與坪效，是中長(zhǎng)期表現(xiàn)的關(guān)鍵。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　我們預(yù)測(cè)公司2025–2027年每股收益分別為0.05、0.06、0.09元（原預(yù)測(cè)2025年為0.21元，主要由于直營(yíng)門店快速關(guān)停、加盟占比提升，整體單店利潤(rùn)貢獻(xiàn)下移）。參考可比公司，我們認(rèn)為公司合理估值水平為2025年29倍市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)1.51港元（對(duì)應(yīng)1港元=0.9138人民幣），下調(diào)至“中性”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　夜間消費(fèi)需求恢復(fù)不及預(yù)期、門店模型調(diào)整效果不達(dá)預(yù)期、新品類拓展進(jìn)度緩慢、原材料或人工成本上升、行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)。