>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】三季度美債供給壓力有多大？-250716
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2025/7/16 |
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華創(chuàng)證券 |
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作者： |
張瑜,殷雯卿 |
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核心結(jié)論：隨著大美麗法案落地，美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題得以解決，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂三季度美國(guó)國(guó)債供給是否會(huì)大幅增加，并重演2023Q3利率快速?zèng)_高的情況。從國(guó)債凈發(fā)行壓力來(lái)看，Q3國(guó)債凈發(fā)行額可能需要達(dá)到1.12萬(wàn)億美元，僅次于2020Q2，規(guī)模接近2023Q3財(cái)政部實(shí)際融資額（1.01萬(wàn)億美元），供給壓力確實(shí)很大。但從歷史復(fù)盤(pán)來(lái)看，一則這一次美債發(fā)行大幅增長(zhǎng)市場(chǎng)已有充分預(yù)期、二則利率快速走高也需要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)超預(yù)期來(lái)推波助瀾，因此2025Q3不一定會(huì)重演2023Q3的利率快速?zèng)_高。但2023Q3利率沖高后倒逼美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息周期，因此如果今年Q3美債利率同樣出現(xiàn)大幅抬升，或倒逼美聯(lián)儲(chǔ)加速重啟其寬松周期。
1、Q3國(guó)債凈發(fā)行壓力有多大？或僅次于2020Q2
國(guó)債凈發(fā)行額≈財(cái)政赤字+TGA余額變動(dòng)（財(cái)政部期末現(xiàn)金余額目標(biāo)-期初現(xiàn)金余額）?；谶@一公式，根據(jù)CBO預(yù)測(cè)值，2025Q3財(cái)政赤字=0.6萬(wàn)億美元，根據(jù)財(cái)政部再融資會(huì)議計(jì)劃Q3財(cái)政部期末現(xiàn)金余額目標(biāo)-期初現(xiàn)金余額（TGA凈增長(zhǎng)）=0.52萬(wàn)億美元，則2025Q3國(guó)債凈發(fā)行額估算值=1.12萬(wàn)億美元，這一規(guī)模為僅次于2020Q2的最高值。
另外，私人部門(mén)國(guó)債供給壓力的實(shí)際衡量指標(biāo)為財(cái)政部實(shí)際季度融資額≈國(guó)債凈發(fā)行額+美聯(lián)儲(chǔ)縮表凈減持（假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)凈減持200億美元，財(cái)政部會(huì)對(duì)這200億美元國(guó)債發(fā)行新債務(wù)進(jìn)行滾續(xù)，因此國(guó)債凈發(fā)行額=0，但這200億美元國(guó)債需要由私人投資者所購(gòu)買，因此財(cái)政部實(shí)際季度融資額會(huì)增加200億美元）。在本文我們簡(jiǎn)單假設(shè)2025Q3假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)在債務(wù)發(fā)行壓力下SOMA凈減持為0，即財(cái)政部實(shí)際季度融資額估算值=1.12萬(wàn)億美元（2023Q3財(cái)政部實(shí)際融資額為1.01萬(wàn)億美元）。
2、國(guó)債發(fā)行壓力是否會(huì)重演2023Q3的供給恐慌？
2023Q3出現(xiàn)國(guó)債供給恐慌的核心原因是2023Q3財(cái)政部實(shí)際季度融資額（1.01萬(wàn)億美元）大幅超出預(yù)期值（0.85萬(wàn)億美元）。受債務(wù)上限問(wèn)題影響，2023Q3季度初TGA余額實(shí)際值偏低（實(shí)際值為1480億美元，美聯(lián)儲(chǔ)公布值為4086億美元），導(dǎo)致市場(chǎng)估算的2023Q3財(cái)政部實(shí)際季度融資額偏低。但2025Q3國(guó)債或?qū)⑹欠项A(yù)期的大幅增長(zhǎng)。
另外，2023Q3國(guó)債利率持續(xù)走高或也與2023年7月-10月美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策持續(xù)偏鷹有關(guān)。市場(chǎng)轉(zhuǎn)折點(diǎn)在于11月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議中表示，金融條件顯著收緊可能起到了加息的效果，這一表態(tài)被市場(chǎng)理解為加息周期的結(jié)束，美債收益率從4.9%左右的高位開(kāi)始持續(xù)下行。
從2023年的復(fù)盤(pán)來(lái)看，今年三季度如果美債收益率因?yàn)閲?guó)債供給增加、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期等因素出現(xiàn)快速走高，可能成為倒逼美聯(lián)儲(chǔ)加速寬松的誘因，屆時(shí)可能進(jìn)一步明確美聯(lián)儲(chǔ)在9月重啟降息以對(duì)沖利率走高對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊、同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)可能退出量化緊縮。
3、Q3國(guó)債到期壓力有多大？到期壓力不大
三季度國(guó)債到期壓力并不算大。對(duì)于中長(zhǎng)期國(guó)債到期額，財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示2025財(cái)年中長(zhǎng)期國(guó)債到期額為3.3萬(wàn)億美元，其中2025Q3到期0.85萬(wàn)億美元。而短期國(guó)債由于部分三季度到期的債務(wù)尚未發(fā)行，因此短期國(guó)債到期額只能進(jìn)行估算，假設(shè)每個(gè)月短期國(guó)債到期額同比去年同期錄得穩(wěn)定增長(zhǎng)，增量等于2025財(cái)年前三季度均值，則可得2025財(cái)年短期國(guó)債到期額為25.3萬(wàn)億美元，其中2025Q3到期6.36萬(wàn)億美元。即2025財(cái)年國(guó)債到期額為28.6萬(wàn)億美元，其中2025Q3到期7.2萬(wàn)億美元。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2025Q3的整體國(guó)債到期規(guī)模與中長(zhǎng)期國(guó)債到期規(guī)模均沒(méi)有出現(xiàn)大幅提升，債務(wù)到期壓力并不大。
4、能否通過(guò)增加短債比例緩解長(zhǎng)債供給壓力？
首先，先計(jì)算2025財(cái)年與2025Q3國(guó)債總發(fā)行額。2025財(cái)年國(guó)債總發(fā)行額30.6萬(wàn)億美元、2025Q3國(guó)債總發(fā)行額8.32萬(wàn)億美元。
通過(guò)情景假設(shè)來(lái)估算不同期限結(jié)構(gòu)的債務(wù)發(fā)行壓力。下限假設(shè)：2025財(cái)年的中長(zhǎng)債發(fā)行比例與2023財(cái)年的歷史低位（15.6%）持平，這一期限結(jié)構(gòu)確實(shí)能緩解中長(zhǎng)期國(guó)債的供給壓力，但帶來(lái)的問(wèn)題是短期國(guó)債的發(fā)行壓力過(guò)大，貨幣市場(chǎng)或難以吸納這么大增量的短期國(guó)債。上限假設(shè)：2025Q3短期國(guó)債發(fā)行額=2024年以來(lái)短期國(guó)債發(fā)行額均值6.1萬(wàn)億美元+ONRRP余額0.24萬(wàn)億美元=6.35萬(wàn)億美元，則中長(zhǎng)期國(guó)債需發(fā)行1.97萬(wàn)億美元（8.32萬(wàn)億美元-6.35萬(wàn)億美元）。這一中長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行額遠(yuǎn)高于歷史峰值1.36萬(wàn)億美元（2024Q3）。通過(guò)情景假設(shè)可見(jiàn)，調(diào)整債務(wù)發(fā)行結(jié)構(gòu)一定程度可以緩和長(zhǎng)短債的發(fā)行壓力，但Q3國(guó)債發(fā)行壓力無(wú)法完全通過(guò)增加短期國(guó)債發(fā)行比例來(lái)對(duì)沖。
風(fēng)險(xiǎn)提示：對(duì)國(guó)債發(fā)行的估算存在誤差，國(guó)債實(shí)際發(fā)行額高于預(yù)期
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