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■美國(guó)6月CPI數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示關(guān)稅傳導(dǎo)效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)
　　■美國(guó)6月零售銷(xiāo)售超預(yù)期反彈，韌性存疑
　　■我們認(rèn)為美股在當(dāng)前位置的進(jìn)一步上行空間有限，建議全球投資者將資金分散至非美元資產(chǎn)和歐洲、中國(guó)及其他新興市場(chǎng)
　　新看點(diǎn)：1）美國(guó)6月CPI數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示關(guān)稅傳導(dǎo)效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。6月核心CPI環(huán)比上漲0.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期的0.3%，連續(xù)第五個(gè)月溫和表現(xiàn)為美聯(lián)儲(chǔ)政策制定提供了復(fù)雜信號(hào)。分項(xiàng)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)明顯分化：汽車(chē)價(jià)格下跌有效抑制了整體漲幅，但剔除汽車(chē)后的核心商品價(jià)格環(huán)比大幅上漲0.55%，創(chuàng)2021年11月以來(lái)最大月度漲幅。
　　受關(guān)稅直接影響的商品類(lèi)別價(jià)格壓力顯著，玩具價(jià)格漲幅創(chuàng)2021年初以來(lái)新高，家電價(jià)格跳漲幅度為近五年最大，家居用品和運(yùn)動(dòng)器材成本攀升至2022年以來(lái)最高水平。這表明關(guān)稅政策的定向傳導(dǎo)機(jī)制正在發(fā)揮作用。值得注意的是，部分企業(yè)通過(guò)提前備貨或壓縮利潤(rùn)暫時(shí)緩解了成本沖擊，但這種緩解措施的可持續(xù)性有限——庫(kù)存消耗后價(jià)格壓力可能集中釋放，而利潤(rùn)壓縮空間則取決于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局和企業(yè)財(cái)務(wù)韌性。
　　美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)關(guān)稅影響性質(zhì)存在分歧：部分官員認(rèn)為這將引發(fā)一次性?xún)r(jià)格沖擊，另一部分則擔(dān)憂(yōu)持續(xù)性通脹壓力，預(yù)計(jì)月末會(huì)議將繼續(xù)維持利率不變。政策層面，特朗普政府已將最嚴(yán)厲關(guān)稅措施推遲至8月初實(shí)施，為談判留出緩沖空間，但近期對(duì)銅材及加拿大、墨西哥等國(guó)的貿(mào)易施壓表明立場(chǎng)趨于強(qiáng)硬。值得關(guān)注的是，實(shí)際平均時(shí)薪增長(zhǎng)已放緩至1%，為2025年1月以來(lái)最低，消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力承壓或?qū)⒅萍s企業(yè)進(jìn)一步提價(jià)空間，同時(shí)需密切關(guān)注儲(chǔ)蓄率變化以判斷消費(fèi)者是否在動(dòng)用儲(chǔ)蓄維持當(dāng)前消費(fèi)水平。
　　2）美國(guó)6月零售銷(xiāo)售超預(yù)期反彈，韌性存疑。6月零售銷(xiāo)售環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期的0.1%，結(jié)束連續(xù)兩個(gè)月下滑態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)呈現(xiàn)改善態(tài)勢(shì)：13個(gè)主要類(lèi)別中11個(gè)錄得正增長(zhǎng)，其中雜項(xiàng)商店零售商領(lǐng)漲（1.8%），汽車(chē)及零部件銷(xiāo)售反彈1.2%成為重要推動(dòng)力——這與CPI數(shù)據(jù)中汽車(chē)價(jià)格下跌相印證，體現(xiàn)出典型的負(fù)價(jià)格彈性效應(yīng)。建材園藝設(shè)備（0.9%）和服裝（0.9%）銷(xiāo)售強(qiáng)勁，可能反映了消費(fèi)者對(duì)未來(lái)關(guān)稅上漲的預(yù)期性購(gòu)買(mǎi)。服務(wù)消費(fèi)保持穩(wěn)健，餐飲服務(wù)業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)0.6%。日常必需品消費(fèi)穩(wěn)定，食品飲料店（0.5%）、健康個(gè)人護(hù)理（0.5%）和綜合商品店（0.5%）均錄得溫和增長(zhǎng)。線上零售（0.4%）和體育娛樂(lè)用品（0.2%）也維持正增長(zhǎng)。僅汽油站銷(xiāo)售持平，家具和電子產(chǎn)品銷(xiāo)售微跌0.1%，顯示大件耐用品需求相對(duì)疲軟。
　　關(guān)鍵的是，剔除食品服務(wù)、汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商、建材和汽油站的核心零售銷(xiāo)售（用于計(jì)算GDP）增長(zhǎng)0.5%，高于預(yù)期的0.3%，但5月數(shù)據(jù)從此前的0.4%下修至0.2%，暴露出潛在疲軟。更重要的是，去除通脹因素后，實(shí)際零售銷(xiāo)售當(dāng)月僅增長(zhǎng)0.2%，3個(gè)月年化下降0.9%。結(jié)合7月9日除中國(guó)外主要貿(mào)易伙伴關(guān)稅豁免期到期的時(shí)點(diǎn)，6月的強(qiáng)勁表現(xiàn)很可能包含了提前囤貨效應(yīng)，7月數(shù)據(jù)或?qū)@著回落。
　　當(dāng)前宏觀環(huán)境呈現(xiàn)"消費(fèi)韌性存疑+通脹分化+政策博弈"的復(fù)合特征。盡管消費(fèi)者信心從年初低點(diǎn)回升，市場(chǎng)正逐步適應(yīng)新貿(mào)易格局，但美聯(lián)儲(chǔ)面臨政策兩難：既需關(guān)注關(guān)稅的潛在持續(xù)通脹效應(yīng)，又要權(quán)衡消費(fèi)動(dòng)能的可持續(xù)性。當(dāng)前，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將最早于9月降息25基點(diǎn)，年內(nèi)降息2次。
　　投資建議：當(dāng)前市場(chǎng)處于美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力與美聯(lián)儲(chǔ)觀望態(tài)度的微妙平衡期。標(biāo)普500前瞻市盈率已達(dá)23.3倍，位于3年83%分位，估值吸引力有限。受流動(dòng)性因素和國(guó)際資本外流影響，美元指數(shù)走弱，制約美股進(jìn)一步上行動(dòng)能。雖然通脹和零售數(shù)據(jù)為美股提供短期支撐，但當(dāng)前估值已充分反映樂(lè)觀預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)明顯壓縮。展望未來(lái)，2026-2028年7%的財(cái)政赤字率將推升長(zhǎng)期利率中樞，勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性失衡加劇，疊加潛在的關(guān)稅政策和通脹壓力，經(jīng)濟(jì)軟著陸路徑面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。鑒于美股在當(dāng)前位置的進(jìn)一步上行空間有限，建議全球投資者將資金分散配置至非美元資產(chǎn)，增加對(duì)歐洲、中國(guó)及其他新興市場(chǎng)的敞口，以捕捉相對(duì)價(jià)值機(jī)會(huì)并降低組合集中度風(fēng)險(xiǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）美聯(lián)儲(chǔ)利率政策和美國(guó)市場(chǎng)回調(diào)；2）宏觀數(shù)據(jù)及業(yè)績(jī)；3）地緣政治；4）黑天鵝事件。