>> 國(guó)泰海通證券-晨報(bào)-250725
| 上傳日期： |
2025/7/25 |
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pdf 共14頁 |
來源： |
國(guó)泰海通證券 |
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作者： |
湯蔚翔 |
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策略專題報(bào)告：《2025中國(guó)股市上升的關(guān)鍵動(dòng)力：無風(fēng)險(xiǎn)利率下行》2025-04-08
中國(guó)股市估值邏輯的轉(zhuǎn)變：預(yù)期變動(dòng)的主要矛盾，已經(jīng)從經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，轉(zhuǎn)變?yōu)橘N現(xiàn)率的下行，中國(guó)A/H股市整體估值中樞上修。經(jīng)過三年出清和調(diào)整，投資人對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的認(rèn)識(shí)已然充分，其對(duì)估值收縮的邊際影響減小。人心中對(duì)未來預(yù)期的主要矛盾，已從經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，轉(zhuǎn)變?yōu)橘N現(xiàn)率變動(dòng)，尤其是無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行。股市的無風(fēng)險(xiǎn)利率并不能簡(jiǎn)單等同于國(guó)債收益率，而是投資人投資股票的機(jī)會(huì)成本。過去三年內(nèi)外部過高的機(jī)會(huì)成本阻礙了投資人的入市意愿。2025年中國(guó)股市無風(fēng)險(xiǎn)利率下降的通道已經(jīng)打開，A/H股整體估值將得以提高。投資人應(yīng)轉(zhuǎn)變對(duì)主要矛盾的認(rèn)識(shí)，戰(zhàn)略看多中國(guó)。
他山之石：當(dāng)利率下降到一定程度，投資人對(duì)固定收益產(chǎn)品興趣下降，對(duì)股票和權(quán)益產(chǎn)品興趣上升。1）來自日本的經(jīng)驗(yàn)：20世紀(jì)90年代末，日本長(zhǎng)期國(guó)債利率跌破2%，盡管日本并未走出通縮環(huán)境，但此后日本債券的規(guī)模開始“反常識(shí)”地減小，股票和權(quán)益的規(guī)模進(jìn)入逐步擴(kuò)張，但波動(dòng)較大。2）來自美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)：2011年前后美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率跌破2%，盡管債券價(jià)格仍在走高，但同樣也出現(xiàn)了美國(guó)債券的規(guī)模減小，股票和權(quán)益規(guī)模上升的斜率更為陡峭。以上金融現(xiàn)象出現(xiàn)的本質(zhì)在于，當(dāng)利率下降到一定程度，高收益的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)消失，投資人必須重新思考投資收益獲取的來源，就會(huì)出現(xiàn)投資人對(duì)固定收益產(chǎn)品的興趣下降，而對(duì)股票和權(quán)益產(chǎn)品興趣上升。
中國(guó)經(jīng)驗(yàn)：中國(guó)股市每一輪大行情幾乎均伴隨無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，帶動(dòng)存款搬家與增量資本入市，并均伴隨著一類投資工具的發(fā)展壯大。每一輪無風(fēng)險(xiǎn)利率下降的背后均伴隨高收益無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的消減，以及推動(dòng)增量資本入市，其結(jié)果往往是股票市場(chǎng)出現(xiàn)整體性估值提升。近十年以來，中國(guó)股市的無風(fēng)險(xiǎn)利率系統(tǒng)性的下降經(jīng)歷了兩次：1）第一次：2014-2015年行情，信托產(chǎn)品打破剛兌。居民增量入市的契機(jī)出現(xiàn)，股票和杠杠融資工具快速發(fā)展；2）第二次：2019-2021年行情，資管新規(guī)銀行理財(cái)產(chǎn)品打破剛兌。居民再次增量入市，主動(dòng)公募基金迎來黃金發(fā)展期。3）眼下是第三次：2024年末長(zhǎng)債利率破2%。參考他山之石部分，當(dāng)市場(chǎng)利率已經(jīng)降至低位，票息收益有限，價(jià)差收益困難，無風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)一步降低，疊加美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)弱，中國(guó)股市新一輪增量資本入市條件形成，包括居民部門、固收+/保險(xiǎn)、外資與離岸資本，而ETF均將成為新一輪入市承載工具。因此，當(dāng)下節(jié)點(diǎn)推動(dòng)中長(zhǎng)期資本入市，是無風(fēng)險(xiǎn)利率下降后的歷史必然選擇。
迎接“轉(zhuǎn)型?！保簾o風(fēng)險(xiǎn)利率下行是25年中國(guó)股市上升的關(guān)鍵動(dòng)力。有別于市場(chǎng)共識(shí)的研究才能夠創(chuàng)造價(jià)值，以上的研究起自于2024年12月9日我們發(fā)布的年度策略報(bào)告“迎接‘轉(zhuǎn)型?！?。在我們近期全國(guó)各地客戶拜訪中我們更堅(jiān)信了該趨勢(shì)的形成，而中國(guó)決策層政策確定性的供給與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的突破也在加速這一變化。無獨(dú)有偶，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，其對(duì)A/H股估值提升將是廣譜性的，藍(lán)籌股估值中樞將得以提升；成長(zhǎng)股估值空間得以打開。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期、全球地緣政治的不確定性
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