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投資要點：
　　一、產能下行一般歷時5年，目前全A產能已下行4年
　　當前中國正處在1992年以來第三輪產能周期的下行期，距離前期高點已經連續(xù)下行約4年，產能本應處于自然出清的末期，但由于疫情、貿易摩擦、產業(yè)基金以及政府補貼等多種因素的擾動，行業(yè)層面發(fā)生了巨大的分化。
　　二、但是本輪“反內卷”的核心并不在于去產能
　　用固定資產投資完成額、工業(yè)增加值、PPI的同比增速衡量各行業(yè)產能、產量、價格，可以發(fā)現(xiàn)：當前供給側狀態(tài)已經出現(xiàn)明顯分化：黑色金屬、非金屬礦物（建材）等行業(yè)當前產能、產量、價格均已經降至低位；而電氣機械（新能源）、汽車制造業(yè)等其他新興行業(yè)的價格指標已來到低位，但是產能、產量指標與2016年初供給側改革啟動時相比仍然處在相對較高的分位數(shù)水平。
　　路徑一：正常產能出清周期中，價格、產量及產能會從底部同時上行（中間會有一定時滯，三年平滑以后基本可以忽略），最后隨著需求的見頂，三者又進入下行通道，即整個軌跡呈現(xiàn)順時針旋轉的模式。比較典型的有鋼鐵及煤炭行業(yè)，當前仍運行在正常的產能周期中，盈利的底部反轉確定性較強，在“反內卷”政策的催化下，更加容易拔估值。
　　但是對于部分新興行業(yè)、制造行業(yè)，在外需擾動以及政府補助等外界因素的干擾下進入到“以價換量”的狀態(tài)。當前的“反內卷”正是要打破“以價換量”的負向循環(huán)，引導行業(yè)回歸正常的產能周期螺旋中。又有兩種可能的路徑去實現(xiàn)：
　　路徑二：價格小幅上漲（回歸到成本線或者盈虧平衡點），減少補貼干預，隨后實際需求會自然下行，產能下滑，回到正常的產能周期軌跡；隨后可能會繼續(xù)進入一段量價齊跌去產能的過程，直至正常出清完畢。這個過程中，不可避免出現(xiàn)實際需求的下滑，但是考慮到價格的支撐，名義需求或能穩(wěn)住。
　　路徑三：大幅刺激需求，同時價格大幅上漲（高于成本線或可盈利狀態(tài)），產能在這個過程中持平或者擴張，向上回到正常的產能周期，后續(xù)再通過制度約束，避免再次陷入“以價換量”。這種情況下盈利的彈性或許較大，但對政策的力度和配合有較強的依賴，需要動態(tài)的去跟蹤和觀察。
　　路徑二和路徑三，無論是哪一種，漲價都是必要條件，另外盈利的確定性相比于路徑一的自然出清行業(yè)要低。相關的行業(yè)政策及需求也很難在短期快速逆轉，“反內卷”所持續(xù)的時間或更長。
　　三、“漲價”作為必要條件，哪些細分行業(yè)已經改善？
　　政策本身來講，依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭是近期政策中反復強調的重點。
　　通過拆分PPI，可以看到，在PPI負增長的主要行業(yè)中，今年以來PPI改善幅度居前的的細分方向主要包括肥料、飼料、石墨、汽車整車、鐵礦等。
　　進一步跟蹤價格高頻數(shù)據(jù)，近一個月以來，當前價格在歷史中位數(shù)以下的低價商品中價格上漲較多的集中在黑色系（焦煤焦炭、鋼鐵等）、新能源產業(yè)鏈（多晶硅、鋰礦）、有色（工業(yè)硅、硅錳等）、建材（玻璃）、化工（三氯甲烷、農藥、聚氰胺、氯堿等）。
　　風險提示：關注國內外經濟政策變化，國內經濟數(shù)據(jù)超預期波動等