>> 中信建投-定價(jià)權(quán)視角看稅收新政對(duì)不同券種、期限影響差異-250802
| 上傳日期： |
2025/8/2 |
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pdf 共6頁(yè) |
來源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
曾羽,謝一飛 |
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核心觀點(diǎn)
若以1.6%的票面利率簡(jiǎn)單估算，預(yù)計(jì)本次稅收新政對(duì)銀行等自營(yíng)機(jī)構(gòu)帶來的稅收負(fù)擔(dān)為9BP，對(duì)資管類機(jī)構(gòu)的額外稅收負(fù)擔(dān)為4.5BP，因此會(huì)帶來新老券利差走闊幅度或介于4.5BP至9BP。不過由于資管類機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)更高，真實(shí)稅收對(duì)債券的定價(jià)影響或許在上述理論測(cè)算的下沿，即新老券利差或在5BP附近。
若假設(shè)公募基金繼續(xù)免稅，公募基金視角下債券并沒有稅收差異，因此會(huì)攤薄上述理論計(jì)算結(jié)果。對(duì)于本次新政而言，真實(shí)兌現(xiàn)的新老券利差或許在4BP以內(nèi)。分券種與期限看，公募基金參與較少的短久期國(guó)債、地方債，新老券利差更接近理論水平。而對(duì)于活躍的關(guān)鍵期限國(guó)債、國(guó)開債，預(yù)計(jì)受影響幅度有限，稅收新政帶來的新老券利差很低。
信息或事件
2025年8月1日，財(cái)政部官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于國(guó)債等債券利息收入增值稅政策的公告》，要求自2025年8月8日起，新發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。
簡(jiǎn)評(píng)：
1、稅收新政對(duì)收益率影響簡(jiǎn)單測(cè)算
在本次稅收新政之前，國(guó)債、地方債、金融債的利息收入均是免繳增值稅的。根據(jù)本次稅收新增，后續(xù)相關(guān)債券增值稅率將與信用債等品種拉平，其中資管類機(jī)構(gòu)稅率預(yù)計(jì)上行至3%，銀行、保險(xiǎn)等自營(yíng)機(jī)構(gòu)稅率預(yù)計(jì)上行為6%。
若以1.6%的票面利率簡(jiǎn)單估算，預(yù)計(jì)本次稅收新政對(duì)銀行、保險(xiǎn)等自營(yíng)機(jī)構(gòu)帶來的額外稅收負(fù)擔(dān)為9BP，對(duì)資管類機(jī)構(gòu)的額外稅收負(fù)擔(dān)為4.5BP，因此會(huì)帶來新老券利差相應(yīng)走闊，幅度或介于4.5BP至9BP之間。
具體拆分看，由于本質(zhì)上征稅會(huì)減少被征稅資產(chǎn)的吸引力，因此相應(yīng)券種的收益率整體以上行為主，結(jié)構(gòu)上預(yù)計(jì)老券收益率小幅下行，預(yù)計(jì)在1BP至3BP，新券收益率更大程度上行，預(yù)計(jì)在3BP至6BP。
進(jìn)一步的，真實(shí)的稅收對(duì)債券的定價(jià)影響或許在上述理論測(cè)算的下沿，主要源于資管機(jī)構(gòu)的定價(jià)權(quán)更高。所以對(duì)于本次稅收新政而言，真實(shí)兌現(xiàn)的新老券利差或許在5BP附近。
2、若公募基金免稅，對(duì)收益率實(shí)際影響更小
目前市場(chǎng)對(duì)公募基金是否免稅存在分歧，若公募基金免稅，則本輪稅收新政對(duì)收益率的實(shí)際影響更小。
我們以過去市場(chǎng)普遍關(guān)注的隱含稅率為例，國(guó)債與國(guó)開債兩者之間的稅收政策差別為國(guó)債免收25%的所得稅。根據(jù)10年期品種簡(jiǎn)單測(cè)算，目前國(guó)開債與國(guó)債的稅收理論差異為44BP，但兩者真實(shí)的利差水平僅有6BP，理論稅收利差兌現(xiàn)率僅為13%（=6BP/44BP）。背后原因則在于公募基金免稅，因此會(huì)攤薄上述理論計(jì)算結(jié)果。而且時(shí)間上看，隨著近年來債券基金持續(xù)發(fā)展，公募基金對(duì)債券的定價(jià)權(quán)不斷提升，因此稅收利差兌現(xiàn)率，即稅收理論差異與真實(shí)利差的商，也呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。以10年國(guó)開債與國(guó)債為例，利差兌現(xiàn)率近年來快速下行，從2019年前的70%下行至目前20%以內(nèi)。
所以對(duì)于本次稅收新政而言，假設(shè)公募基金免稅，在考慮兌現(xiàn)率后，真實(shí)兌現(xiàn)的新老券利差或在4BP以內(nèi)。
從交易結(jié)構(gòu)看，各類機(jī)構(gòu)則根據(jù)自身稅收政策比較優(yōu)勢(shì)進(jìn)入相關(guān)券種。假設(shè)公募基金免稅，擁有免稅優(yōu)勢(shì)的公募基金可能更加參與新債交易，而被征6%增值稅的銀行、保險(xiǎn)自營(yíng)機(jī)構(gòu)或主要交易老券，被征3%的資管類機(jī)構(gòu)或介于上述兩類機(jī)構(gòu)之間。
3、考慮債券活躍度，不同券種、期限受影響程度分化
此外，還可以考慮不同券種與期限受影響的差異情況。
同樣假設(shè)公募基金繼續(xù)免稅。比如公募基金參與多的品種，主要是關(guān)鍵期限，比如10年、30年的國(guó)債與國(guó)開債，理論稅收利差的兌現(xiàn)率其實(shí)很低。而公募基金參與較少的品種，比如短久期的國(guó)債、地方債等，預(yù)計(jì)兌現(xiàn)率更高。我們以公募基金配置較少的3年期國(guó)債為例，根據(jù)目前收益率水平簡(jiǎn)單測(cè)算國(guó)開債與國(guó)債的稅收利差有37BP，但真實(shí)的利差水平為12BP，兌現(xiàn)率為33%，大幅高于10年期品種的33%的兌現(xiàn)率。
因此對(duì)于本次稅收新政而言，在考慮不同品種與期限后，預(yù)計(jì)真正影響較大的品種為短久期的國(guó)債、地方債，對(duì)應(yīng)的新老券利差更接近于理論水平。而對(duì)于活躍的關(guān)鍵期限國(guó)債、國(guó)開債，預(yù)計(jì)受影響幅度非常有限，對(duì)應(yīng)的新老券利差預(yù)計(jì)很低
風(fēng)險(xiǎn)分析
超預(yù)期違約事件：違約事件無法預(yù)測(cè)，超預(yù)期的違約事件會(huì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好造成沖擊，可能會(huì)造成恐慌拋售與踩踏，使得估值上行，價(jià)格下跌。
政策不確定性：城投、地產(chǎn)以及民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境受政策因素影響較大，隱債化解框架下城投一級(jí)發(fā)行仍嚴(yán)格，地產(chǎn)債券融資尚未完全修復(fù)，相應(yīng)的對(duì)應(yīng)政策大開大合概率較小，但若經(jīng)濟(jì)修復(fù)緩慢、貨幣傳導(dǎo)淤堵、財(cái)政刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)效果不明顯，政策籃子仍有較多工具可以使用。
理財(cái)凈值化對(duì)市場(chǎng)擾動(dòng)加大：理財(cái)產(chǎn)品原來因?yàn)楹怂銉?yōu)勢(shì)，可以抵御市場(chǎng)波動(dòng)，隨著理財(cái)凈值化改造完畢，原來的“債市定海神針”變?yōu)椤安▌?dòng)放大器”。若短期內(nèi)債券收益率快速上行引發(fā)理財(cái)凈值回撤，理財(cái)贖回出現(xiàn)仍會(huì)導(dǎo)致信用債、金融債遭到拋售，進(jìn)一步加大價(jià)格跌幅，并形成負(fù)反饋
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