>> 招商證券(香港)-歐萊雅(OREP.FR)：上行趨勢已大致消化；下調(diào)至中性評級-250801
| 上傳日期： |
2025/8/1 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
招商證券（香港） |
| 評級： |
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作者： |
黃銘謙 |
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■得益于美國和中國市場的回暖，二季度銷售增長加速至3.7%
■復(fù)蘇進(jìn)程符合預(yù)期，估值趨于合理
■評級下調(diào)至中性；DCF目標(biāo)價維持不變，隱含26年中期市盈率為31.2倍
復(fù)蘇預(yù)期正在實現(xiàn)，風(fēng)險回報趨于平衡
歐萊雅二季度業(yè)績穩(wěn)健，展現(xiàn)出全球美妝市場廣泛加速的積極趨勢。有機(jī)銷售增長（OSG）由一季度的+2.6%提升至二季度的+3.7%，優(yōu)于全球美妝市場約3%的增速。增長動力主要來自北美市場的強(qiáng)勁表現(xiàn)（+8.3%）、歐洲市場的穩(wěn)定增長（+2.4%）、新興市場的持續(xù)擴(kuò)張，以及中國大陸市場回暖，實現(xiàn)持平增長（盡管北亞整體仍錄得-8.8%的下滑）。在分析師電話會議中，歐萊雅管理層重申，來自IT轉(zhuǎn)型節(jié)奏調(diào)整（預(yù)計三季度影響約-70個基點）及美國關(guān)稅（全年利潤率影響約-40個基點）的不利因素仍屬可控。公司預(yù)計下半年“美妝刺激計劃”將帶來更強(qiáng)勁的增長動力（加快新品推出節(jié)奏）。歐萊雅上半年業(yè)績與我們預(yù)期（及市場共識）一致，銷售額達(dá)225億歐元(+3.0% LFL)，運(yùn)營利潤率提升30個基點至21.1%，每股收益達(dá)到7.07歐元。盡管上半年業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，歐萊雅股價在過去六個月中已顯著跑贏CAC 40指數(shù)。主要催化因素——包括二季度美國與中國市場的加速復(fù)蘇，以及下半年“美妝刺激計劃”的提振預(yù)期——已基本反映在當(dāng)前估值中。鑒于當(dāng)前風(fēng)險回報結(jié)構(gòu)趨于平衡，我們將歐萊雅評級下調(diào)至中性。我們更傾向于本土美妝標(biāo)的，如毛戈平（1318 HK，增持）和巨子生物（2367 HK，增持）。
電話會議的要點總結(jié)
前景：歐萊雅重申全年銷售增長與利潤率擴(kuò)張指引，并對超越全球美妝市場約4%的增速充滿信心。下半年增長動能預(yù)計將來自新興市場、中國大陸及美國市場的持續(xù)復(fù)蘇；“美妝刺激計劃”的加速推進(jìn)以及IT轉(zhuǎn)型節(jié)奏的優(yōu)化有望進(jìn)一步提升盈利能力。但是美國關(guān)稅或?qū)⑼侠廴昀麧櫬始s40個基點。
中國：該地區(qū)重回增長軌道，主要受益于“618”購物節(jié)的強(qiáng)勁推動。管理層指出，除節(jié)日效應(yīng)外，中國市場在上半年保持穩(wěn)定后，整體仍呈現(xiàn)持平態(tài)勢。亞洲旅游零售業(yè)務(wù)持續(xù)下滑，跌幅達(dá)高雙位數(shù)；盡管海南客流保持穩(wěn)定，但實際銷售額同比下降約25%。
業(yè)績一覽
經(jīng)調(diào)整OSG在二季度同比增長+3.7%，高于一季度的+2.6%。
專業(yè)產(chǎn)品同比增長+11.5% （超預(yù)期）；大眾消費品同比增長+3.3%（超預(yù)期）；高端美妝（Luxe）與皮膚科美容表現(xiàn)不佳。
25年上半年運(yùn)營利潤47.4億歐元，運(yùn)營利潤率為21.1%，同增30個基點；調(diào)整后EPS 7.07歐元，廣告與促銷支出占銷售額31.9%。
業(yè)績預(yù)測調(diào)整，估值與風(fēng)險
我們業(yè)績預(yù)測保持不變，目標(biāo)價保持在423.8歐元，對應(yīng)26年中期31.2倍市盈率。該估值參考公司過去10年的歷史平均水平，并處于全球同行估值區(qū)間（16倍至44倍）的中位水平。上行風(fēng)險：美國與中國市場的需求復(fù)蘇；下行風(fēng)險：關(guān)稅壓力，宏觀經(jīng)濟(jì)衰退。
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