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用戶：內(nèi)容供給與推薦系統(tǒng)迭代，助力用戶活躍度與留存表現(xiàn)提升。我們預(yù)計(jì)25Q2快手DAU達(dá)4.09億（yoy+3.5%），MAU為7.1億（yoy+3.2%），DAU/MAU為57.2%；每DAU日均使用時(shí)長(zhǎng)123.8分鐘（yoy+1.5%）。快手于暑期檔推出漫劇季，發(fā)力豎屏動(dòng)漫短劇賽道，重點(diǎn)劇集單日消耗破150萬(wàn)；5月啟動(dòng)直播夏季盛典，投入億元現(xiàn)金資源，設(shè)立1400+主播賽道，提升供給密度與互動(dòng)活躍度。新一代推薦系統(tǒng)OneRec全面上線，據(jù)相關(guān)論文，目前系統(tǒng)已承接平臺(tái)約25%的推薦請(qǐng)求流量，7日用戶生命周期顯著延長(zhǎng)。
　　商業(yè)化：廣告、電商雙輪驅(qū)動(dòng)，泛貨架與AI轉(zhuǎn)化能力持續(xù)增強(qiáng)。1）我們預(yù)計(jì)公司25Q2線上營(yíng)銷收入達(dá)196.9億元（yoy+12.4%），受益于用戶總時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)與營(yíng)銷效率優(yōu)化，因高基數(shù)效應(yīng)有所減弱，增速快于Q1的8%。2）預(yù)計(jì)電商GMV達(dá)3,465億元（yoy+13.5%），618期間商品卡、搜索、掛車短視頻GMV分別同比增長(zhǎng)超53%、143%、29%，泛貨架流量轉(zhuǎn)化路徑逐步清晰?？焓钟?月31日發(fā)布“超級(jí)寵粉節(jié)”招商政策，通過(guò)“漲粉+GMV”雙重激勵(lì)、優(yōu)化內(nèi)容場(chǎng)與貨架場(chǎng)聯(lián)動(dòng)分發(fā)機(jī)制，引導(dǎo)主播提升用戶運(yùn)營(yíng)深度。3）預(yù)計(jì)直播收入98.5億元（yoy+5.9%），在行業(yè)監(jiān)管常態(tài)化背景下，打賞增速長(zhǎng)期有望保持穩(wěn)健。4）25Q1可靈收入已超1.5億元，帶動(dòng)其他收入同比增長(zhǎng)15.2%，25Q2預(yù)計(jì)延續(xù)高增趨勢(shì)。當(dāng)前可靈已形成涵蓋B端企業(yè)與C端創(chuàng)作者的雙輪驅(qū)動(dòng)，加速拓展至數(shù)字人、游戲生成等更多AI原生內(nèi)容場(chǎng)景，2025年WAIC期間發(fā)布“多圖參考”、“靈動(dòng)畫布”等新功能。企業(yè)側(cè)付費(fèi)意愿持續(xù)提升，25M4單月用戶付費(fèi)流水破億元。截至25M7，可靈創(chuàng)作者超4500萬(wàn)，服務(wù)企業(yè)客戶超2萬(wàn)家，廣泛覆蓋廣告、影視、游戲等領(lǐng)域。。
　　財(cái)務(wù)：毛利率環(huán)比持續(xù)改善，費(fèi)用投入同比優(yōu)化。預(yù)計(jì)25Q2快手實(shí)現(xiàn)總收入345.3億元人民幣（yoy+11.5%），經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)51.1億元，經(jīng)調(diào)整凈利率14.8%（yoy-0.2pcts），凈利率小幅回落或與所得稅相關(guān)因素有關(guān)。1）預(yù)計(jì)25Q2毛利率55.3%（yoy持平，qoq+0.7pcts），高毛利電商和廣告業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，可靈等AI相關(guān)投入增加。2）預(yù)計(jì)25Q2銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為30.7%/2.4%/10.1%（分別yoy -1.7pcts/ -0.2pcts/ -0.1pcts），研發(fā)費(fèi)用率預(yù)計(jì)同比略降，降本增效的同時(shí)，與可靈等AI業(yè)務(wù)相關(guān)的團(tuán)隊(duì)投入持續(xù)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)25Q2及后續(xù)公司廣告業(yè)務(wù)有望受益于泛貨架投放鏈路優(yōu)化與AI素材輔助能力增強(qiáng)，電商則有望在運(yùn)營(yíng)提效下延續(xù)較快增長(zhǎng)。我們小幅調(diào)整公司2025-27年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至201.5/241.9/277.6億元（相對(duì)上次預(yù)測(cè)分別+0.1% / +0.1% / +0.2%）?？紤]可靈AI持續(xù)釋放潛在估值彈性，我們上調(diào)公司2025年估值倍數(shù)分別至直播/在線營(yíng)銷業(yè)務(wù)0.8/2.9xPS，電商業(yè)務(wù)0.2x PSG，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至84.3港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI應(yīng)用進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，用戶增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，廣告收入增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)