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核心觀點(diǎn)
　　當(dāng)前我國綠證市場全體系已經(jīng)基本建設(shè)完成。我們認(rèn)為，后續(xù)綠證供給的彈性在于綠證核發(fā)覆蓋率進(jìn)一步提升，供給上升空間有限。需求端，省級政府考慮能耗雙控考核、可再生能源消納考核的壓力，會將目標(biāo)分解至省內(nèi)企業(yè)，促使企業(yè)購買綠證；可持續(xù)報(bào)告披露制度日益完善、海外綠色貿(mào)易壁壘落地臨近兩大因素也提高了綠證的需求。綜合來看，綠證供需差收斂，過剩壓力緩解，價(jià)格有望進(jìn)一步提升。此外，海外綠色貿(mào)易壁壘認(rèn)可度上，綠電直連＞綠電交易＞證電分離，有望推進(jìn)綠電直連模式在我國的發(fā)展。
　　我國綠證體制機(jī)制建設(shè)基本完善。
　　2023年后，相關(guān)政策連續(xù)出臺，我國綠證機(jī)制建設(shè)顯著加速。在頂層設(shè)計(jì)上，《能源法》中明確，國家通過實(shí)施綠證等制度建立綠色能源消費(fèi)促進(jìn)機(jī)制，確立了綠證的法律地位。綠證市場基礎(chǔ)制度/核心制度/交易制度不斷完善，與碳市場等體系的銜接也逐步落實(shí)，形成了“1+3+N”制度體系。在基礎(chǔ)設(shè)施上，對集中式可再生能源已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了建檔立卡全覆蓋；2024年全國核發(fā)綠證47.34億個(gè),同比增長28.36倍，交易量交易4.46億個(gè)，同比增長3.64倍。
　　展望后市，綠證供需差收斂，價(jià)格有望進(jìn)一步提升。
　　供給端，2024年全國核發(fā)綠證47.34億個(gè),但其中補(bǔ)發(fā)2023年度及以前電量對應(yīng)綠證29.01億個(gè)，今年發(fā)放綠證數(shù)量將有所減少。展望供給邊際變化情況，除了每年可再生能源滲透率的提升外，主要上升空間在于綠證核發(fā)覆蓋率的提升。根據(jù)我們的計(jì)算，從電源裝機(jī)量口徑，綠證建檔立卡覆蓋率達(dá)75.69%。未覆蓋的裝機(jī)主要是分布式光伏與分散風(fēng)電，進(jìn)一步覆蓋帶來的彈性空間有限。
　　需求則受到多重因素的驅(qū)動(dòng)。首先是能耗雙控考核，2025年是“十四五”收官之年，各省為滿足能耗雙控考核目標(biāo)，將推動(dòng)用能企業(yè)購買綠證降低能耗水平。根據(jù)我們的測算，浙江/河南/青海/廣東/陜西/海南或考核壓力較大。其次是可再生能源消納考核，今年綠證被納入消納考核體系，重點(diǎn)行業(yè)消納完全按照綠證計(jì)算。按照鋼鐵/多晶硅/水泥行業(yè)綠電消納綠25%、數(shù)據(jù)中心綠電消納率80%計(jì)算，所需綠證達(dá)到約3億個(gè)，已經(jīng)占當(dāng)前綠證交額的三分之二左右。此外，隨著國內(nèi)可持續(xù)信息披露推持續(xù)進(jìn)、海外綠色貿(mào)易壁壘落地臨近，這兩大因素也將釋放綠證需求。
　　貿(mào)易認(rèn)可度綠電直連＞綠電交易＞證電分離，開啟直連新模式。
　　在我們關(guān)注的海外主要綠色貿(mào)易壁壘中，歐盟《新電池法》僅認(rèn)可物理直連模式為綠電使用，而CBAM認(rèn)可綠電交易協(xié)議和物理直連。而綠證主要應(yīng)用在以RE100為核心的供應(yīng)鏈企業(yè)綠電核算中。貿(mào)易認(rèn)可度綠電直連＞綠電交易＞證電分離。2025年5月發(fā)改委也推出新政策支持綠電直連模式發(fā)展，綠電直連模式有望成為綠電消納中快速增長的新業(yè)態(tài)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　政策變化風(fēng)險(xiǎn)；市場情緒與偏好波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；數(shù)據(jù)變化風(fēng)險(xiǎn)。