>> 興業(yè)證券-焦煤行業(yè)深度：反內(nèi)卷破立并舉，新周期洼地煥新-250805
| 上傳日期： |
2025/8/5 |
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| 2413KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
王錕,李冉冉 |
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投資要點：
焦煤作為鋼鐵冶煉的核心原料，其資源稀缺性突出，價格運行呈現(xiàn)顯著的政策驅(qū)動特征。焦煤資源稟賦呈現(xiàn)“兩低一高”顯著特征?！皟傻汀睘橘Y源儲量低、焦肥比低：全國經(jīng)濟可采煉焦煤儲量僅395億噸，其中粘結性強的焦煤、肥煤占比分別僅24%、13%，資源稀缺性突出；“一高”為山西焦煤資源占比高：山西焦煤資源占比達43%，且非主產(chǎn)區(qū)資源逐步衰減，山西產(chǎn)量占比已提升至45.5%。價格方面，縱觀2012年至2025年中的焦煤市場波動歷程，我們發(fā)現(xiàn)：在市場自發(fā)調(diào)節(jié)機制失靈的底部區(qū)域，有強有力的政策出臺，成為扭轉(zhuǎn)頹勢、重塑格局的決定性力量。
焦煤行業(yè)正經(jīng)歷三大核心變化，重塑供需格局與價格邏輯。①焦煤產(chǎn)量占比趨勢性收縮，增速落后原煤。近11年間，焦煤產(chǎn)量年復合增速為-0.6%，較原煤增速低2.7個百分點；其占原煤產(chǎn)量的比重從13.0%降至9.9%，下滑3個百分點，供應彈性持續(xù)偏低。②并購與重置推升資本開支，但遠期供給增長有限。煤企資本開支增加主要用于高成本競拍新資源和行業(yè)并購，而非新增有效產(chǎn)能。未來四年（2025-2028年），預計焦煤年均凈新增產(chǎn)能僅725萬噸，占現(xiàn)有產(chǎn)能的0.52%，供應增長乏力。③焦煤成本剛性抬升，夯實價格底部。2018-2024年，樣本焦煤企業(yè)噸煤成本年均增速5%-9%，智能化改造、安全投入等為主要推手。若煤價較2024年下滑250元/噸，50%產(chǎn)量將面臨現(xiàn)金流虧損，預計價格下行空間收窄。
進口焦煤受需求與政策雙重驅(qū)動：總量或已觸頂，蒙俄集中度提升。2008-2013年關稅減免與需求擴張推動進口量從676萬噸增至7542萬噸，累計增長10.2倍；2014-2015年需求走弱疊加關稅恢復，進口量銳減23.1%；2020年后全球供應鏈重塑，國際沖突及蒙煤通關恢復推動蒙俄焦煤進口增長。2025年初以來，蒙古、俄羅斯焦煤進口占比近3/4，但蒙煤進口同比減量479萬噸，俄煤受成本與運輸制約出口下滑，影響我國進口焦煤總量同比減少8.0%，進口總量或已觸頂。
當前行業(yè)盈利處于近15年低位但修復動能漸顯，估值低估特征顯著。截至2025Q1，板塊凈利潤處于近15年28.5%分位數(shù)，毛利率、ROE分別處于35.7%、21.4%分位數(shù)，盈利指標已反映行業(yè)深度調(diào)整。同時，板塊資產(chǎn)負債率較上一輪高點降幅顯著，抗風險能力提升。估值層面，截至7月31日，焦煤板塊市凈率不足0.8倍，處于近5年11.6%分位數(shù)，顯著低于下游鋼鐵與焦化板塊，具備估值修復空間。
投資建議：聚焦“反內(nèi)卷”政策下的供給收縮紅利與估值修復機會。隨著政策推動落后產(chǎn)能退出、供應側(cè)收緊預期增強，焦煤價格有望持續(xù)回升，三季度起盈利進入修復通道。重點推薦資源稟賦優(yōu)異、抗風險能力強的行業(yè)及區(qū)域龍頭，包括山西焦煤（坐擁優(yōu)質(zhì)稀缺資源，焦煤行業(yè)龍頭）、潞安環(huán)能（低成本優(yōu)勢顯著，高彈性噴吹龍頭）、淮北礦業(yè)（低估值區(qū)域焦煤龍頭，多項目增長可期）、平煤股份（疆煤資源布局打開成長空間）、山煤國際（受益焦煤價格反彈有望困境反轉(zhuǎn)），把握底部區(qū)域配置窗口。
風險提示：下游需求大幅下滑、進口格局變化超預期、行業(yè)監(jiān)管政策變化、國際突發(fā)事件風險等
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