>> 中銀證券-2025年下半年中國投資展望：乘勝追難，續(xù)寫新章-250809
| 上傳日期： |
2025/8/10 |
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| 3828KB |
| 格式： |
pdf 共133頁 |
來源： |
中銀證券 |
| 評級： |
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作者： |
張婉,彭助 |
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以2024年9月政治局會議加力擴(kuò)內(nèi)需政策為標(biāo)志，2024年第四季度到2025年上半年，中國經(jīng)濟(jì)增速較此前三個季度明顯回升，主要變量是“搶出口”和宏觀政策（特別是財(cái)政政策）發(fā)力帶動的部分需求前置以及房地產(chǎn)跌幅減弱。
2025年下半年，“搶出口”減弱疊加關(guān)稅沖擊上升預(yù)計(jì)令出口轉(zhuǎn)為負(fù)增長；預(yù)計(jì)美國對華加權(quán)平均關(guān)稅稅率保持在目前44.5%附近，“搶出口”和關(guān)稅對8-12月出口增速拖累在7-8個百分點(diǎn)左右。同時政府融資和廣義財(cái)政支出在靠前發(fā)力后，由于廣義財(cái)政收入或不及預(yù)算，存在增長放緩的壓力。出口和政府投融資增長放緩也將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長回落，預(yù)計(jì)第三季度、第四季度GDP分別增長4.7%和4.3%，帶動全年GDP增長4.9%。
雖然實(shí)際增速下行，但廣義通脹跌幅有望收窄，預(yù)計(jì)CPI上半年同比下跌0.1%后，下半年恢復(fù)正增長，第三季度、第四季度CPI分別平均增長0.1%和0.6%，全年增長0.1%。受基數(shù)因素影響，PPI跌幅有望收窄，全年下跌2.4%。預(yù)計(jì)2025年平減指數(shù)全年為-0.8%，但第四季度跌幅收窄，從上半年的-1%恢復(fù)到0.2%。當(dāng)前“反內(nèi)卷”有助于改善汽車等行業(yè)過度競爭，促進(jìn)一些高能耗產(chǎn)能出清。但本輪價(jià)格下跌受到房地產(chǎn)調(diào)整（主要因素）、行業(yè)競爭和部分服務(wù)業(yè)改革的共同影響，如果只是單一變量調(diào)整而且缺乏需求改善配合，對價(jià)格水平的最終改善程度可能較為溫和。
內(nèi)需中，當(dāng)前投資需求疲弱壓力可能更加突出，出口新增訂單減少、PPI下降和產(chǎn)能利用率偏低影響制造業(yè)投資擴(kuò)張意愿，而基建投資增長依賴重大項(xiàng)目和新能源基建改造，傳統(tǒng)基建投資增長偏弱。下半年制造業(yè)投資預(yù)計(jì)從上半年的7.5%放緩至3.6%，基建投資從8.9%放緩至6.8%。2025年下半年，房地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)延續(xù)-10%左右下跌，銷量跌幅預(yù)計(jì)從0%至-5%擴(kuò)大至-5%至-10%，但房地產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷四年下跌后，距離2014年上輪高點(diǎn)和2015年本輪房價(jià)上漲起點(diǎn)，有8-19個月下跌區(qū)間（平均13個月）?！耙耘f換新”政策下半年仍將支撐社零，居民非房地產(chǎn)消費(fèi)支出表現(xiàn)出較強(qiáng)增長韌性，預(yù)計(jì)社會零售額下半年增長4.3%，全年增長4.6%，但2026年挑戰(zhàn)更加艱巨。
預(yù)計(jì)下半年財(cái)政政策可能會進(jìn)一步優(yōu)化存量政策的使用并多渠道補(bǔ)充財(cái)政資金，包括擴(kuò)大專項(xiàng)債使用范圍，使用已安排但未使用的部分地方專項(xiàng)債結(jié)存限額；增加政策性金融工具的使用，發(fā)揮政策性金融機(jī)構(gòu)的作用；以及在必要時考慮適當(dāng)新增赤字或特別國債規(guī)模，但如果下半年風(fēng)險(xiǎn)較為可控，預(yù)計(jì)規(guī)模不會特別激進(jìn)。隨著人民幣匯率預(yù)期穩(wěn)定，貨幣政策預(yù)計(jì)仍有50個基點(diǎn)的降準(zhǔn)空間，但當(dāng)前比較窄的銀行凈息差和較低的存款利率水平可能會影響降息力度，預(yù)計(jì)降息10-15個基點(diǎn)，幅度相對有限。
自2021年下半年后，由于房地產(chǎn)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)新舊動能轉(zhuǎn)換對經(jīng)濟(jì)總量增長加深，房地產(chǎn)大幅調(diào)整削弱了科技創(chuàng)新等新產(chǎn)業(yè)帶來的增長動力，政府部門需求擴(kuò)張或外需增長影響經(jīng)濟(jì)增長主要變量。但隨著美國單邊關(guān)稅打擊全球貿(mào)易和投資格局，經(jīng)濟(jì)建設(shè)需要更迫切的轉(zhuǎn)向擴(kuò)大內(nèi)需和實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長，特別是要實(shí)現(xiàn)2035年經(jīng)濟(jì)總量翻一番和人均GDP中等發(fā)達(dá)國家水平，實(shí)際增速、廣義通脹和人民幣匯率都需要實(shí)現(xiàn)相對水平的增長。向前看，一方面需要加快實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)企穩(wěn)，房地產(chǎn)止跌進(jìn)而減少對內(nèi)需的拖累，才能突出新經(jīng)濟(jì)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用；未來房地產(chǎn)見底預(yù)期也將提振市場對中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。另一方面通過發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、統(tǒng)一大市場建設(shè)、規(guī)范市場競爭行為、破除地方保護(hù)主義、優(yōu)化市場公平建設(shè)、擴(kuò)大社會公共服務(wù)供應(yīng)和增強(qiáng)低收入群體保障等“內(nèi)功”，共同改善價(jià)格持續(xù)回落局面，擴(kuò)大收入和就業(yè)，提升私人部門消費(fèi)意愿和能力，吸引民間投資。
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