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低利率環(huán)境下，市場擔(dān)心壽險(xiǎn)公司的利差風(fēng)險(xiǎn)。六大上市保險(xiǎn)集團(tuán)（國壽、平安、太保、新華、人保和太平）的平均凈投資收益率由20年的4.7%下降到24年的3.6%，且由于壽險(xiǎn)公司有著負(fù)債久期長于資產(chǎn)久期的特征，利率下行帶來的債權(quán)資產(chǎn)的增值小于壽險(xiǎn)準(zhǔn)備金的增提，因此市場對保險(xiǎn)公司的利差（投資收益率-負(fù)債成本）產(chǎn)生悲觀情緒，進(jìn)而影響行業(yè)和公司的估值。本篇報(bào)告將以數(shù)據(jù)測算為基礎(chǔ)，先分析在壓力情景下各家公司的凈資產(chǎn)的變化，再計(jì)算各家保險(xiǎn)公司新保單和存量保單的成本情況，闡述實(shí)際利差風(fēng)險(xiǎn)或是可控的。
　　長端利率影響壽險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)的三種路徑。對于傳統(tǒng)險(xiǎn)來說，主要是通過資產(chǎn)端和負(fù)債端久期的缺口影響凈資產(chǎn)；對于具有VFA分紅特征的險(xiǎn)種來說，長端利率下降對其影響是跳躍函數(shù)，在沒有擊穿盈利，保單依然是盈利（CSM為正）的情況下，CSM可以吸收利率下降帶來的不利影響，但一旦長端利率下降到極低的位置，CSM將被擊穿轉(zhuǎn)負(fù)，將直接在保險(xiǎn)服務(wù)支出中體現(xiàn)虧損；對于所有險(xiǎn)種來說，保單合同的折現(xiàn)率40年之后采用4.5%的終極利率，因此一旦長端利率變的極低，到時(shí)將大幅下調(diào)終極折現(xiàn)率從而提高準(zhǔn)備金，降低凈資產(chǎn)。
　　各家公司凈資產(chǎn)對利率的敏感性有較大差異。受資產(chǎn)端會計(jì)分類、負(fù)債產(chǎn)品特征、債權(quán)投資久期、萬能最低保證利率等多個(gè)因素影響，各家公司在利率大幅下降的壓力測試下，凈資產(chǎn)的下降幅度有一定的差異性，其中太保和國壽在24年末利率繼續(xù)下行50bp的壓力測試下，凈資產(chǎn)下降幅度為7%和13.6%，風(fēng)險(xiǎn)較為可控，平安的利率敏感性也處于可控范圍。
　　24年主要公司新保單的負(fù)債成本已經(jīng)有效降低。我們用NBV的敏感性測試數(shù)據(jù)來計(jì)算各家公司近年來新銷售保單的打平負(fù)債成本，可以看到在以重疾為主導(dǎo)的21年，各家頭部險(xiǎn)司的打平負(fù)債成本率是最低的，22-23兩年由于儲蓄險(xiǎn)新單占比的提升，打平負(fù)債成本有所上升，但隨著23-24年監(jiān)管引導(dǎo)傳統(tǒng)險(xiǎn)的預(yù)定利率上限由3.5%下降至2.5%，分紅險(xiǎn)的預(yù)定利率上限由2.5%下降至2.0%，24年國壽和太保的負(fù)債成本均同比下降約50bp至2.4-2.5%，新華的打平負(fù)債成本則是下降了94Bp至2.98%，25年8月31日之后險(xiǎn)司的預(yù)定利率將迎來新一輪下調(diào)，因此我們認(rèn)為25年之后的保單打平負(fù)債有望繼續(xù)下行，利差風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步減少。
　　存量保單的成本或?qū)⒂瓉砉拯c(diǎn)，新華選擇提升權(quán)益占比對沖利率下行。我們用VIF的敏感性測試數(shù)據(jù)來計(jì)算存量保單的打平負(fù)債成本，24年末主要公司的存量保單成本2.2%-3%，我們認(rèn)為隨著預(yù)定利率為3.0%和3.5%的增額終壽繳費(fèi)期限的結(jié)束（一般3-5年）28年后將不再有高負(fù)債成本的保費(fèi)現(xiàn)金流形成準(zhǔn)備金，即負(fù)債成本拐點(diǎn)或?qū)⒔?，另一方面新華這一類負(fù)債成本較高的公司選擇提升權(quán)益?zhèn)}位來對沖利率下行風(fēng)險(xiǎn)，也抓住了24年權(quán)益市場的機(jī)會，對沖效果顯著
　　投資分析意見?；谠谳^為極端情境下（10年期國債利率在24年末1.68%的基礎(chǔ)下繼續(xù)下行50bp），優(yōu)質(zhì)壽險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)對利率的敏感性可能已經(jīng)較為可控，且隨著監(jiān)管調(diào)低預(yù)定利率，24年新保單的負(fù)債打平成本已經(jīng)有效顯著下行。而隨著高預(yù)定利率的傳統(tǒng)終身壽險(xiǎn)繳費(fèi)期的逐漸結(jié)束，我們預(yù)期28年后存量保單負(fù)債成本將出現(xiàn)拐點(diǎn)，且部分公司已經(jīng)通過提升權(quán)益市場倉位和抓住權(quán)益市場機(jī)會實(shí)現(xiàn)了投資收益率的有效對沖，因此保險(xiǎn)行業(yè)實(shí)際的利差風(fēng)險(xiǎn)或較為可控，我們維持行業(yè)“看好”評級，推薦資產(chǎn)負(fù)債久期匹配較為理想的中國人壽、中國平安和中國太保，以及權(quán)益收益較理想的新華保險(xiǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。保單銷售不及預(yù)期；權(quán)益市場大幅下行；長端利率繼續(xù)極大幅度的下行；