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公司發(fā)布2025中報(bào)：2025H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入234.6億元，同比增長(zhǎng)20.9%；歸母凈利潤(rùn)27.4億元，同比增長(zhǎng)33.4%；扣非歸母凈利潤(rùn)29.0億元，同比增長(zhǎng)29.6%。其中25Q2，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入111.3億元，同比增長(zhǎng)5.1%，環(huán)比下降9.7%；歸母凈利潤(rùn)11.8億元，同比增長(zhǎng)13.7%，環(huán)比下降25.1%；扣非歸母凈利潤(rùn)12.0億元，同比增長(zhǎng)2.8%，環(huán)比下降28.9%，業(yè)績(jī)基本符合我們預(yù)期。公司25Q2業(yè)績(jī)中樞環(huán)比有所下降，我們判斷主要由于油價(jià)二季度下行帶來部分產(chǎn)品的價(jià)差收窄、PDH裝置檢修帶來一定費(fèi)用提升以及關(guān)稅影響下開工率有一定下滑。價(jià)差收窄背景下，25H1公司毛利率水平達(dá)到20.56%，同比下降0.52pct，其中25Q2毛利率為19.33%，同環(huán)比分別下降1.27、2.35ct。費(fèi)用端，25H1公司期間費(fèi)用率達(dá)到7.2%，同比下降0.6pct，主要系銷售和財(cái)務(wù)費(fèi)用同比有所下降。
　　 25Q2 C2價(jià)差相對(duì)堅(jiān)挺，Q3乙烷價(jià)格進(jìn)一步回落。Q2天然氣價(jià)格走低帶動(dòng)乙烷價(jià)格回落，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，我們計(jì)算25Q2美國(guó)MB乙烷均價(jià)為179美元/噸，同環(huán)比分別+36、-24美元/噸。但因Q2油價(jià)下降，Q2乙烯價(jià)格環(huán)比下降74美元/噸，帶動(dòng)乙烷乙烯價(jià)差收窄。產(chǎn)品價(jià)差方面，我們計(jì)算25Q2乙烷乙烯價(jià)差、苯乙烯價(jià)差和乙二醇價(jià)差分別為567美元/噸、823元/噸、393元/噸，環(huán)比分別-43美元/噸、+499元/噸、+126元/噸。進(jìn)入三季度，乙烷價(jià)格跟隨天然氣持續(xù)回落，預(yù)期價(jià)差將有所提升。25Q2中美關(guān)稅對(duì)于公司C2裝置存在一定擾動(dòng)，或?qū)е麻_工率有所降低，但目前隨著中美關(guān)稅緩和，乙烷后續(xù)貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)不大，預(yù)期隨著乙烷價(jià)格回落，公司乙烷制乙烯利潤(rùn)仍將維持較好水平。
　　 25Q2油價(jià)下行導(dǎo)致C3業(yè)績(jī)有一定承壓。受Q2油價(jià)回落影響，C3下游產(chǎn)品盈利也有所下降，產(chǎn)品價(jià)差方面，我們計(jì)算25Q2丙烷制丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯價(jià)差分別為68美元/噸、2038元/噸、2509元/噸，環(huán)比分別-35美元/噸、-357元/噸、-718元/噸，盈利有所收窄。此外，公司二季度對(duì)PDH裝置進(jìn)行常規(guī)檢修，費(fèi)用有所提升。展望未來，“反內(nèi)卷”下丙烯景氣存在較大修復(fù)空間，疊加下半年高分子乳液、EAA、精丙烯酸等新產(chǎn)能放量，C3盈利有望逐步提升。
　　中美貿(mào)易影響下，新材料項(xiàng)目進(jìn)度有所放緩。根據(jù)規(guī)劃，2025年下半年公司預(yù)計(jì)將有4萬噸EAA、16萬噸高分子乳液、15萬噸SAP、8萬噸新戊二醇和10萬噸精丙烯酸產(chǎn)能逐步落地，帶動(dòng)業(yè)績(jī)提升。公司未來成長(zhǎng)性主要依托于α-烯烴綜合利用高端新材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目（乙烷三四期），目前三期項(xiàng)目有望于2026年下半年內(nèi)建成投產(chǎn)，2026-2027年逐步兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，而四期項(xiàng)目受中美貿(mào)易影響有所推遲。
　　投資分析意見：考慮油價(jià)中樞下行以及新材料項(xiàng)目推遲，我們下調(diào)2025年盈利預(yù)測(cè)至62億（原值為69億），維持2026-2027年盈利預(yù)測(cè)77、94億，對(duì)應(yīng)PE估值為10X、8X、7X。我們繼續(xù)看好公司C2板塊的成長(zhǎng)性與C3板塊的景氣修復(fù)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期，油價(jià)大幅波動(dòng)，乙烷丙烷價(jià)格大幅上漲。