>> 申萬宏源-衛(wèi)星化學(xué)(002648)25Q2業(yè)績環(huán)比下滑，靜待景氣修復(fù)與成長兌現(xiàn)-250812
| 上傳日期： |
2025/8/12 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
劉子棟 |
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公司發(fā)布2025中報：2025H1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入234.6億元，同比增長20.9%；歸母凈利潤27.4億元，同比增長33.4%；扣非歸母凈利潤29.0億元，同比增長29.6%。其中25Q2，公司實現(xiàn)營業(yè)收入111.3億元，同比增長5.1%，環(huán)比下降9.7%；歸母凈利潤11.8億元，同比增長13.7%，環(huán)比下降25.1%；扣非歸母凈利潤12.0億元，同比增長2.8%，環(huán)比下降28.9%，業(yè)績基本符合我們預(yù)期。公司25Q2業(yè)績中樞環(huán)比有所下降，我們判斷主要由于油價二季度下行帶來部分產(chǎn)品的價差收窄、PDH裝置檢修帶來一定費用提升以及關(guān)稅影響下開工率有一定下滑。價差收窄背景下，25H1公司毛利率水平達(dá)到20.56%，同比下降0.52pct，其中25Q2毛利率為19.33%，同環(huán)比分別下降1.27、2.35ct。費用端，25H1公司期間費用率達(dá)到7.2%，同比下降0.6pct，主要系銷售和財務(wù)費用同比有所下降。
25Q2 C2價差相對堅挺，Q3乙烷價格進(jìn)一步回落。Q2天然氣價格走低帶動乙烷價格回落，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，我們計算25Q2美國MB乙烷均價為179美元/噸，同環(huán)比分別+36、-24美元/噸。但因Q2油價下降，Q2乙烯價格環(huán)比下降74美元/噸，帶動乙烷乙烯價差收窄。產(chǎn)品價差方面，我們計算25Q2乙烷乙烯價差、苯乙烯價差和乙二醇價差分別為567美元/噸、823元/噸、393元/噸，環(huán)比分別-43美元/噸、+499元/噸、+126元/噸。進(jìn)入三季度，乙烷價格跟隨天然氣持續(xù)回落，預(yù)期價差將有所提升。25Q2中美關(guān)稅對于公司C2裝置存在一定擾動，或?qū)е麻_工率有所降低，但目前隨著中美關(guān)稅緩和，乙烷后續(xù)貿(mào)易風(fēng)險不大，預(yù)期隨著乙烷價格回落，公司乙烷制乙烯利潤仍將維持較好水平。
25Q2油價下行導(dǎo)致C3業(yè)績有一定承壓。受Q2油價回落影響，C3下游產(chǎn)品盈利也有所下降，產(chǎn)品價差方面，我們計算25Q2丙烷制丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯價差分別為68美元/噸、2038元/噸、2509元/噸，環(huán)比分別-35美元/噸、-357元/噸、-718元/噸，盈利有所收窄。此外，公司二季度對PDH裝置進(jìn)行常規(guī)檢修，費用有所提升。展望未來，“反內(nèi)卷”下丙烯景氣存在較大修復(fù)空間，疊加下半年高分子乳液、EAA、精丙烯酸等新產(chǎn)能放量，C3盈利有望逐步提升。
中美貿(mào)易影響下，新材料項目進(jìn)度有所放緩。根據(jù)規(guī)劃，2025年下半年公司預(yù)計將有4萬噸EAA、16萬噸高分子乳液、15萬噸SAP、8萬噸新戊二醇和10萬噸精丙烯酸產(chǎn)能逐步落地，帶動業(yè)績提升。公司未來成長性主要依托于α-烯烴綜合利用高端新材料產(chǎn)業(yè)園項目（乙烷三四期），目前三期項目有望于2026年下半年內(nèi)建成投產(chǎn)，2026-2027年逐步兌現(xiàn)業(yè)績，而四期項目受中美貿(mào)易影響有所推遲。
投資分析意見：考慮油價中樞下行以及新材料項目推遲，我們下調(diào)2025年盈利預(yù)測至62億（原值為69億），維持2026-2027年盈利預(yù)測77、94億，對應(yīng)PE估值為10X、8X、7X。我們繼續(xù)看好公司C2板塊的成長性與C3板塊的景氣修復(fù)，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：項目進(jìn)度不及預(yù)期，油價大幅波動，乙烷丙烷價格大幅上漲。
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