>> 國金證券-策略專題分析報告：實(shí)物消耗，重塑與崛起-250814
| 上傳日期： |
2025/8/15 |
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| 1256KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
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作者： |
牟一凌,王況煒 |
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看待全球?qū)嵨锵牡膬蓚€視角：生產(chǎn)與需求
實(shí)物消耗，我們指的是廣義的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最底層的能源和原材料的消耗，基于全球投入產(chǎn)出表的數(shù)據(jù)，為口徑統(tǒng)一，我們把：亞洲開發(fā)銀行（ADB）劃分的采礦業(yè)、焦炭精煉石油和核燃料、非金屬礦物、基礎(chǔ)金屬和金屬制品共四個部門的產(chǎn)值變化作為刻畫實(shí)物消耗的數(shù)據(jù)來源。2021年之后全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，但全球單位實(shí)物消耗卻明顯上升。全市場投資者只關(guān)注了總量增長對于實(shí)物消耗的制約，卻忽視了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變對于全球單位實(shí)物消耗的拉動。從不同時期驅(qū)動單位實(shí)物消耗上升的國家來看，2000-2016年，中國是全球單位實(shí)物消耗上升最重要的貢獻(xiàn)力量。而本輪的單位實(shí)物消耗上行（2021年以后），主要是由印度、東盟和歐美等國驅(qū)動的。我們將從生產(chǎn)與需求兩個視角對經(jīng)濟(jì)中單位實(shí)物消耗進(jìn)行討論：一是從生產(chǎn)視角去追蹤實(shí)物消耗的源頭，即單位GDP實(shí)物消耗；二是從需求視角去追蹤實(shí)物消耗的最終流向，即單位最終使用實(shí)物消耗。生產(chǎn)和需求視角無法割裂，兩者會形成一個循環(huán)：生產(chǎn)帶來收入上漲，從而創(chuàng)造新增需求，并進(jìn)一步促進(jìn)生產(chǎn)，這也是本輪向新興市場的產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移最終從供需都會提升實(shí)物消耗的內(nèi)在邏輯。從生產(chǎn)視角來看，影響單位GDP實(shí)物消耗的因素主要有兩個：一是各國制造業(yè)增加值占GDP比重，占比越高的國家單位GDP實(shí)物消耗越高；二是各國經(jīng)濟(jì)增速的相對排名，高單位GDP實(shí)物消耗的國家的增速越靠前，越能拉動全球的單位GDP實(shí)物消耗。從需求視角來看，影響單位最終使用實(shí)物消耗的因素同樣主要有兩個：一是與實(shí)物消費(fèi)相關(guān)的人均GNI，單位最終使用實(shí)物消耗與人均GNI呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，這也是將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移新興市場后收入增長更能促進(jìn)實(shí)物消耗的原因；二是與投資相關(guān)的資本形成總額增速，在投資增速更高的國家，其單位最終使用實(shí)物消耗的增長也更多。
生產(chǎn)端的展望：全球產(chǎn)能的重新布局
從生產(chǎn)端來看，未來最重要的議題是全球產(chǎn)能的重新布局與重復(fù)建設(shè)。以制造業(yè)集中度為刻畫，2010年以前，中國制造業(yè)增加值占全球比重不斷追趕歐美，從而讓全球的制造業(yè)更加分散；2011年開始，全球的制造業(yè)產(chǎn)能不斷地向中國集中；直到2021年，全球制造業(yè)集中度見頂，全球發(fā)展制造業(yè)的趨勢讓中國制造業(yè)增加值占比下降，歐美、印度和東盟等國的制造業(yè)增加值占比明顯提升，這一趨勢至今仍在持續(xù)。對于印度和東盟而言，發(fā)展制造業(yè)給自身謀求了較高的經(jīng)濟(jì)增長；而歐美則更多的是為了謀求安全。因此，未來則需要關(guān)注上述兩類國家：一是制造業(yè)增加值占比不斷提升的歐美，伴隨其制造業(yè)發(fā)展，其單位GDP實(shí)物消耗有望提升；二是單位GDP實(shí)物消耗本來就高的印度和東盟，其繼續(xù)保持較高的經(jīng)濟(jì)增速，在全球的經(jīng)濟(jì)占比繼續(xù)提升，從而帶動全球單位GDP實(shí)物消耗的上升。此外，我們對于未來不同的場景進(jìn)行了假設(shè)，從而估算了全球單位GDP實(shí)物消耗的年化增速，以未來五年維度來看：在中性的假設(shè)下，未來全球經(jīng)濟(jì)以IMF的預(yù)測增長，印度、東盟和歐美的單位實(shí)物消耗繼續(xù)保持2021-2023年期間的平均增速，則全球的單位實(shí)物消耗的年化增速約為2.28%。
需求端的展望：全球投資重啟以及新興市場的消費(fèi)潛力
從需求端來看，全球的基本盤是中國和歐美,而印度和東盟為代表的新興市場仍是未來全球需求的主要增長點(diǎn)。對于中國而言，正在從房地產(chǎn)的拖累中艱難企穩(wěn)，負(fù)貢獻(xiàn)逐漸收窄。歐美也正以空前力度加大投資，從而實(shí)現(xiàn)制造業(yè)回流:德國承諾2029年及以前維持年均1200億歐元投資，約占德國GDP的2.6%；歐盟規(guī)劃2028-2034年的2萬億歐元預(yù)算，較原本的1.21萬億歐元預(yù)算顯著增長；美國通過關(guān)稅談判試圖讓其他國家增加對美國投資，以及《大美麗法案》稅收優(yōu)惠加速制造業(yè)發(fā)展。而對于增長點(diǎn)來看：由于印度和東盟的人均收入還未到與單位最終使用實(shí)物消耗的倒U型關(guān)系的拐點(diǎn)，因此伴隨印度和東盟人均收入的進(jìn)一步提高，它們對于全球單位實(shí)物消耗的拉動將進(jìn)入加速期，同期還應(yīng)該關(guān)注非洲的作用。
勢來不可止：全球?qū)嵨锵恼急扰c大宗商品投資
就資產(chǎn)配置而言，我們總應(yīng)該布局經(jīng)濟(jì)中占比上升的資產(chǎn)類別，因此，單位實(shí)物消耗上升這一判斷具備明確的投資意義：一方面，對于大宗商品而言，這意味著同樣GDP水平下貨值（量*價格）的提升，若供給因素穩(wěn)定，則價格將趨于上升；另一方面，對于資源股而言，貨值的提升意味著其盈利占比的提升，讓其相對其他領(lǐng)域的股票更具有吸引力。當(dāng)然，不應(yīng)該忽視中國制造業(yè)在使用大宗商品的環(huán)節(jié)（如資源加工、設(shè)備生產(chǎn)等）的高效率企業(yè)在其中的價值。
風(fēng)險提示
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)大幅下行。
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