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投資要點：
　　公司發(fā)布25H1財報，收入、利潤均超預期。25H1公司實現(xiàn)營收353億元，yoy+25%，實現(xiàn)經調整凈利潤36億元，yoy+35%。此前市場預期收入增速為20%左右，利潤增速為10%左右，超預期。
　　超預期來自于藥品銷售和數(shù)字化營銷增長，毛利率提升。按業(yè)務看，公司醫(yī)藥和健康產品銷售實現(xiàn)收入293億元，yoy+23%。線上平臺、數(shù)字化營銷及其他服務實現(xiàn)收入60億元，yoy+34%。增長主要來自于：1）線上健康品來擴充：報告期內30+創(chuàng)新藥線上首發(fā)，包括信達生物信爾美、信立泰高血壓治療新藥信超妥等；醫(yī)療器械和保健品多款首發(fā)包括魚躍安奈糖5代血糖儀、湯臣倍健藍罐蛋白粉等；2）AAU的持續(xù)提升：公司過去12個月的年度活躍用戶數(shù)突破2億；3）數(shù)字化營銷：廣告主數(shù)量增加。服務收入板塊占比從16%提升至17%，帶動毛利率從23.6%提升至25.2%，上升1.6pct。
　　履約費用率降低體現(xiàn)規(guī)模效應，經調凈利潤率提升。25H1公司履約費用率10.07%，同比-0.31pct，主要由于訂單量增加帶來的成本稀釋。銷售費用率/研發(fā)費用率/管理費用率分別為5.1%/2.1%/1.7%，同比變動分別為0.2/-0.2/-0.7pct，銷售費用率上升由于加強用戶對醫(yī)療咨詢和藥品購買的可信度。規(guī)模化效應下公司25H1經調整凈利潤率為10.1%，同比提升0.8pct。
　　持續(xù)加強醫(yī)-檢-診-藥生態(tài)布局，升級發(fā)布C端、B端AI產品。1）加強近場、遠場零售基礎設施：除上述B2C業(yè)務，公司京東買藥秒送O2O服務持續(xù)擴展，連接全國20萬+藥房。線上醫(yī)保支付服務覆蓋范圍擴大至2億人口。2）深化互聯(lián)網診療服務：?？粕弦云つw、心理、中醫(yī)、腫瘤、男科為核心打造5大專科體系，與諾和諾德戰(zhàn)略合作圍繞肥胖、糖尿病等打造一站式診療服務，拓展居家照料、到家快檢、護士到家等生態(tài)。3）推進AI賦能：升級AI京醫(yī)、京東卓醫(yī)等系列AI產品，C端目前在線醫(yī)院上線500+智能體，累計服務用戶數(shù)超5000萬，B端賦能就醫(yī)管理、醫(yī)生助手、醫(yī)院運營管理等。
　　維持買入評級。考慮到公司醫(yī)藥和健康產品銷售、平臺服務增長突出，我們上調公司25-27年收入預測為700.9、813.5、910.2億元，原預測為636.5、696.5、765.5億元，考慮到公司25H1有8.5億的金融資產公允價值變動損失，小幅下調25年歸母凈利潤為42.3億元，原預測為45.2億元，考慮到規(guī)模效應的體現(xiàn)，小幅上調26-27年歸母凈利潤為50.9、59.3億元，原預測為50.4、57.9億元?；诠驹诠?服務生態(tài)+AI協(xié)同上更具優(yōu)勢有望形成一定的競爭壁壘，未來增長前景樂觀，維持買入評級，對應2025、2026年46、38xPE。
　　風險提示：互聯(lián)網醫(yī)療政策環(huán)境變化、線上滲透率不及預期、行業(yè)競爭加劇。