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公司1H25產(chǎn)品銷售延續(xù)雙位數(shù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，同時(shí)在ADC和GLP-1產(chǎn)品系列上的BD合作繼續(xù)貢獻(xiàn)可觀的合作收入。我們預(yù)計(jì)阿美樂(lè)的年銷售額仍有30-40億元的增長(zhǎng)空間，并看好BD常態(tài)化后產(chǎn)品國(guó)際化業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。作為創(chuàng)新藥占比和出海進(jìn)程遙遙領(lǐng)先同行的頭部處方藥企，維持買入及行業(yè)重點(diǎn)推薦，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至48港元。
　　 1H25核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，BD合作繼續(xù)增厚業(yè)績(jī)：1H25收入同比增長(zhǎng)14%至74億元（人民幣，下同），其中合作收入17億元，主要包括默沙東口服小分子GLP-1合作的首付款及GSK兩款A(yù)DC合作的里程碑收款。剔除合作收入后的產(chǎn)品銷售增長(zhǎng)13%，其中包括BD的創(chuàng)新藥收入增長(zhǎng)22%至61億元（我們預(yù)計(jì)剔除BD后的增速更高），占總收入比例增長(zhǎng)5.3ppts至82.7%，在A+H頭部處方藥企中遙遙領(lǐng)先。分板塊看：1）腫瘤產(chǎn)品收入內(nèi)生增長(zhǎng)21.3%，主要來(lái)自阿美樂(lè)和昕福；2）抗感染和CNS各增長(zhǎng)5%，主要來(lái)自各自的創(chuàng)新藥品種恒沐和昕越；3）代謝及其他領(lǐng)域產(chǎn)品銷售大致持平。公司上調(diào)全年收入指引至高雙位數(shù)百分比（此前：雙位數(shù)），阿美樂(lè)和整體創(chuàng)新藥銷售指引分別維持在60億/100億元。公司將在2H25加大研發(fā)投入，預(yù)計(jì)研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)38%以上（全年增長(zhǎng)30%以上）。
　　阿美樂(lè)大適應(yīng)癥臨床應(yīng)用快速爬坡，醫(yī)保使用范圍有望進(jìn)一步擴(kuò)大：管理層表示，阿美樂(lè)的快速放量主要來(lái)自一線NSCLC適應(yīng)癥的持續(xù)放量。另外，NSCLC的輔助治療和III期維持治療適應(yīng)癥于上半年獲批。我們預(yù)計(jì)，下半年的醫(yī)保談判將以相對(duì)有限的價(jià)格降幅納入上述兩項(xiàng)適應(yīng)癥；同時(shí)后續(xù)管線中還有和c-MET等藥物的聯(lián)用探索，短期和中長(zhǎng)期銷售增長(zhǎng)動(dòng)力充足。我們上調(diào)阿美樂(lè)銷售峰值預(yù)測(cè)至97億元。
　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)：我們略微調(diào)整公司2025-27年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，并上調(diào)長(zhǎng)期盈利預(yù)測(cè)。在DCF估值模型中，我們將起始預(yù)測(cè)年份滾動(dòng)至2026年，并上調(diào)永續(xù)增長(zhǎng)率至3%，考慮到公司持續(xù)加大創(chuàng)新研發(fā)投入帶來(lái)更多創(chuàng)新藥大單品、BD合作收入逐步常態(tài)化，我們對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)保持較快增長(zhǎng)有更強(qiáng)的信心。我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)至48港元（原33港元），對(duì)應(yīng)2.2x 2026年P(guān)EG，公司作為創(chuàng)新+出海均領(lǐng)先同行的頭部處方藥企，值得一定的估值溢價(jià)，維持買入評(píng)級(jí)和行業(yè)重點(diǎn)推薦。