>> 國泰海通證券-晨報-250820
| 上傳日期： |
2025/8/20 |
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| 883KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
國泰海通證券 |
| 評級： |
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作者： |
湯蔚翔 |
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事件點(diǎn)評：《“此”寬貨幣，已非“彼”寬貨幣》2025-08-18
結(jié)合二季度貨政報告、7月信貸數(shù)據(jù)波動以及近期財政貼息等新動作，我們認(rèn)為央行視角下當(dāng)前金融支持實(shí)體的力度可能并不弱。雖然央行“寬貨幣”的支持性立場整體未變，但“此”寬貨幣，已非“彼”寬貨幣，“寬貨幣”的具體操作方式和傳導(dǎo)路徑或已發(fā)生實(shí)質(zhì)變化。相較于以銀行間市場為中介、通過下調(diào)政策利率實(shí)現(xiàn)自上而下傳導(dǎo)的傳統(tǒng)路徑，當(dāng)前的“降成本”思路更具結(jié)構(gòu)性和定向性。
重提“防范資金空轉(zhuǎn)”后，如何看未來貨幣政策的取向？我們此前在7月政治局會議點(diǎn)評中指出，“回歸常識”是理解當(dāng)前宏觀政策主線的重要出發(fā)點(diǎn)。在貨幣政策領(lǐng)域，“回歸常識”即是指圍繞降低實(shí)體融資成本展開政策。此次二季度貨政報告延續(xù)“降成本”主線，貨幣政策“落實(shí)落細(xì)”以及重提“防范資金空轉(zhuǎn)”等措辭較為克制，或顯示央行當(dāng)前的關(guān)注點(diǎn)并非進(jìn)一步加強(qiáng)名義寬松的程度。結(jié)合“持續(xù)營造適宜的金融環(huán)境”的提法，我們理解央行可能對當(dāng)前銀行間市場的寬松狀態(tài)已經(jīng)較為合意，后續(xù)可能更希望通過結(jié)構(gòu)優(yōu)化、傳導(dǎo)提效來支持實(shí)體，央行在“銀行間”主動寬松的動力可能不足?；乜?月金融數(shù)據(jù)，短期信貸波動或可看作“反內(nèi)卷”成果。此次貨政報告的四篇專欄圍繞結(jié)構(gòu)性工具展開，重點(diǎn)在提升信貸增長質(zhì)效。高質(zhì)量發(fā)展引領(lǐng)下，政策層面持續(xù)淡化對信貸規(guī)模的關(guān)注。
回看7月金融數(shù)據(jù)，政府債支撐下社融讀數(shù)有韌性，但信貸數(shù)據(jù)較為一般。結(jié)合8月13日金融時報發(fā)文《如何更好理解當(dāng)前金融數(shù)據(jù)？》，信貸數(shù)據(jù)的短期波動可能反而可以看作是金融“反內(nèi)卷”的成果，央行視角下，當(dāng)前金融支持實(shí)體的力度可能并不弱，不構(gòu)成增量寬貨幣政策的觸發(fā)條件。另外，當(dāng)前M1-M2波動和存款搬家看，金融“反內(nèi)卷”下銀行存款的流失有可能會持續(xù)，銀行體系對債市特別是長債的定價能力減弱，即銀行金市只能配債-造成資產(chǎn)荒-債市收益率下行邏輯，可能被打斷。以此為背景，債市可能由于權(quán)益市場走強(qiáng)和固收+資金的撤出出現(xiàn)持續(xù)回調(diào)。
定向“財政降息”后，政策利率調(diào)降空間進(jìn)一步收斂。二季度貨政報告提出“把握好金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和保持自身健康性的平衡”，突出的是央行當(dāng)前對穩(wěn)增長（支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)）與防風(fēng)險（保持自身健康性）兩者平衡的實(shí)際關(guān)注程度。我們認(rèn)為近期新推出的財政貼息政策正是這一平衡的具體體現(xiàn)，打開了壓降實(shí)體融資成本的新思路。財政貼息可以看作一種定向“財政降息”，能夠同時實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)息差”和“降成本”。此前我們對寬貨幣較為謹(jǐn)慎，主要出發(fā)點(diǎn)是當(dāng)前國內(nèi)信貸的低利率彈性偏低，政策利率降息的作用較為有限。此次以財政貼息的方式實(shí)現(xiàn)定向“財政降息”后，央行主動寬松響應(yīng)穩(wěn)增長的壓力進(jìn)一步減輕，政策利率調(diào)降空間收斂。
對于債市：“銀行間”寬貨幣空間收斂，基本面和預(yù)期指向分化。此次貨政報告對債市傳遞的增量信息中性偏謹(jǐn)慎，一方面，年內(nèi)寬貨幣尤其再次落地降息的空間不大，財政貼息的推進(jìn)減輕了央行主動寬松響應(yīng)穩(wěn)增長的壓力；另一方面，銀行間資金維持平穩(wěn)概率較高，隔夜利率或難以大幅向下偏離政策利率。對債市而言，目前的糾結(jié)點(diǎn)在經(jīng)濟(jì)基本面和市場預(yù)期的指向分化。風(fēng)險提示：流動性超預(yù)期收緊；經(jīng)濟(jì)修復(fù)大幅加速；債券供給放量
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