>> 華西證券-華利集團(300979)凈利下滑受老客戶承壓及新廠產(chǎn)爬坡影響-250821
| 上傳日期： |
2025/8/21 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
唐爽爽 |
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事件概述
公司25H1公司收入/歸母凈利/扣非凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為126.61/16.71/16.83/15.64億元，同比增長10.36%/-11.06%/-8.75%/-9.18%，收入增長主要來自新客戶貢獻，凈利下滑主要由于老客戶承壓、產(chǎn)能調配及新工廠爬坡，經(jīng)營性現(xiàn)金流低于歸母凈利則主要由于經(jīng)營性應收項目增加。25Q2公司收入/歸母凈利/扣非凈利分別為73.08/9.09/9.32億元，同比增長8.96%/-16.70%/-12.68%，較Q1進一步承壓。剔除所得稅影響后歸母凈利12.1億元，同比下降16.3%。營收增長主要由于新客戶訂單量同比大幅增長。
公司發(fā)布中期分紅預案，每10股派發(fā)10元，分紅率70%，年化股息率3.7%。
分析判斷:
新客戶帶動銷量增長，歐洲客戶高增。1）從量價來看，25H1運動鞋量/價為1.15億雙/110元，同比增長6%/4%，剔除匯率影響價格同比增加2.5%，產(chǎn)能利用率同比下降1.58PCT至95.78%；其中25Q2運動鞋量/價0.66億雙/111元，同比增長6.5%/2.5%，剔除匯率影響價格為15.4美元，同比增長1.3%，Q2銷量增速放緩我們分析主要受4月美國對等關稅影響及美國消費承壓影響。2）分品類來看，運動休閑鞋/戶外靴鞋/運動涼鞋拖鞋及其他收入分別為113.36/2.62/10.52億元，同比增長10.78%/-57.31%/74.35%，部分客戶根據(jù)市場需求調整了產(chǎn)品類別，導致戶外靴鞋訂單減少。3）分地區(qū)看，美國/歐洲/其他營業(yè)收入為98.87/23.98/3.64億元，同比增長-0.43%/88.94%/45.87%，我們分析，歐洲客戶高增主要來自ON和阿迪貢獻，美國客戶承壓則受NIKE、CONVERSE、VANS影響。4）從客戶端來看，25H1部分老客戶訂單有所下滑，但新客戶訂單量同比大幅增長。與去年同期相比，On和New Balance躋身公司前五大客戶行列，前五大客戶占比下4.7PCT至71.88%，也是由于老客戶承壓。5）生產(chǎn)端來看，公司越南/印尼/中國新工廠出貨量達373/199/67萬雙，新工廠整體爬坡進度符合公司預設規(guī)劃，按投產(chǎn)時間我們測算，越南/印尼/中國新工廠平均月度出貨數(shù)62/40/13萬雙，去年投產(chǎn)的越南新工廠已達到盈虧平衡。
毛利率下降主要由于新工廠處于爬坡及老工廠產(chǎn)能調配的安排，凈利率降幅低于毛利率主要由于管理費用率下降。（1）25H1公司毛利率為21.85%、同比下降6.38PCT，毛利率下降主要由于新工廠處于爬坡階段以及產(chǎn)能調配的安排；分產(chǎn)品來看，25H1運動休閑鞋/戶外靴鞋/運動涼鞋拖鞋及其他的毛利率分別為21.85%/12.96%/23.80%、同比下降7.00/6.52/2.43PCT。25H1凈利率為13.20%、同比下降3.2PCT，從費用率來看，25H1銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為0.34%/2.78%/1.61%/-0.57%、同比增加-0.06/-2.30/0.28/-0.49PCT，管理費用率下降主要由于計提的績效薪酬減少，財務費用率下降主要由于匯兌收益增加。公允價值變動凈收益/收入下降0.35PCT；所得稅占比同比下降1.15PCT至3.8%，主要受分紅影響。（3）25Q2毛利率/歸母凈利率為21.08%/12.43%、同比下降7.05/3.83PCT，25Q2的銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為0.33%/2.09%/1.44%/-0.61%、同比增長-0.01/-2.91/0.35/-0.41PCT，所得稅占比同比下降1.18PCT。
庫存下降，存貨周轉天數(shù)下降。2025H1公司存貨為29.02億元，同比下降3.42%，存貨下降主要由于原材料采購減少，公司根據(jù)客戶指令進行發(fā)貨，存貨周轉天數(shù)為55天、同比減少8天。公司應收賬款為48.77億元、同比增長10.26%，平均應收賬款周轉天數(shù)為66天、同比增加2天；公司應付賬款為24.12億元、同比增長16.98%，平均應付賬款周轉天數(shù)為44天、同比增加2天。
投資建議
我們分析，目前市場主要擔心DECKERS增速放緩、新工廠投產(chǎn)影響利潤率。短期來看，（1）公司目前面臨的核心問題是老工廠受老客戶承壓影響效率影響，而新工廠以做新品牌為主利潤率不及老工廠；我們判斷，公司下半年訂單端仍有一定壓力，需關注美國返校季銷售情況。從同行近況來看，25年7月豐泰/裕元/鈺齊/廣越/儒鴻/來億營收同比增速分別為-9%/-2%/5%/-12%/-3%/-15%，其中裕元制造業(yè)7月同比增長0.5%。（2）24、25年為公司新工廠建設高峰期，預計25年下半年還有2家投產(chǎn)、明年減少至2-3家新工廠，未來度過爬坡期后有望貢獻利潤彈性。（3）從品牌客戶角度來說，雖然NIKE、DECKERS短期增速放緩，但公司仍有份額提升空間，且阿迪、ON、NB、REEBOK等貢獻額外增量。從品牌近況來看，Adidas/DECKERS/NIKE/ON 25Q2收入增速為2.2%/16.9%/-11%/32%，25年收入指引雙位數(shù)增長/雙位數(shù)增長/FY26Q1下降中單/31%。（4）關稅方面，1）市場擔心加稅后影響公司業(yè)績、或需要降價：我們分析，運動鞋為日常消費品，加稅后具備一定供應鏈和終端轉嫁能力；2）市場擔心越南在關稅壓力下對中國加稅：我們分析，25H公司越南工廠所需的原材料，從越南當?shù)夭少彽慕痤~已為56%，中國進口占比不到30%。
考慮下半年訂單壓力及毛利率承壓，下調25-27年收入預測從264.8/291.1/333.6億元至260.2/289.2/324.7億元；下調25-27年歸母凈利預測從42.4/48.0/56.1億元至35.1/42.8/52.0億元；對應25-27年EPS預測3.0
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