>> 東吳證券-許繼電氣(000400)2025年中報點評：業(yè)績整體符合市場預期，盈利能力顯著改善-250822
| 上傳日期： |
2025/8/22 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
曾朵紅,謝哲棟,司鑫堯 |
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事件：公司發(fā)布25年中報，公司25H1營收64.5億元，同比-5.7%，歸母凈利潤6.3億元，同比+1%，毛利率23.8%，同比+2.8pct，歸母凈利率9.8%，同比+0.6pct；其中25Q2營收41億元，同比+1.8%，歸母凈利潤4.3億元，同比+9.1%，毛利率23.9%，同比+1.2pct，歸母凈利率10.4%，同比+0.7pct。業(yè)績整體符合市場預期。
直流輸電持續(xù)高增，特高壓項目穩(wěn)步推進。25H1公司直流輸電系統收入4.60億元，同比+211.71%，毛利率40.76%，同比-10.74pct，收入持續(xù)高增，我們預計系哈密-重慶換流閥及寧夏-湖南控保產品陸續(xù)交付。25H1特高壓整體核準節(jié)奏放緩，6-7月連續(xù)核準藏東南-粵港澳、蒙西京津冀特高壓直流工程，柔直滲透率高，靜待Q3啟動招標。展望25H2，我們預計疆南-川渝、陜西-河南等線路有望先后核準，特高壓加速推進，海風柔直+省間背靠背貢獻增量，公司直流輸電業(yè)務有望高速增長。
變配電&電表收入承壓、降本提毛利效果顯著。25H1公司變配電/電表/供用電/新能源/充電樁收入分別為18.47/15.28/13.39/6.96/5.77億元，同比- 13.01% /- 4.44% /- 5.47% /-30.38% /+ 4.92%，毛利率分別為26.93% / 24.06% / 23.67% / 10.61% / 15.23%，同比+ 3.81 / -3.50/+3.34/+4.11/+2.79pct。變配電&電表收入承壓，我們認為主要系上半年交付減少+電表降價所致，公司通過構建多部門全產業(yè)鏈條成本管控，盈利能力逐步提升。國際市場不斷突破，25H1海外收入2.55億元，同比+72.68%，毛利率25.29%，同比+3.82pct，公司移動變電站、直流測量、環(huán)網柜設備進入沙特、巴西、西班牙等市場，充電樁系列產品成功入圍泰國、秘魯等國家電力公司短名單，國際競爭力快速提升。
銷售體系建設費用投入較多，合同負債快速增長，現金流大幅高于利潤。公司25H1期間費用7.55億元，同比+14.92%，期間費用率11.69%，同比+2.07pct，其中銷售/管理費用率分別同比+1.01/+0.18pct，系公司人員結構調整，擴編銷售人員，縮減中后臺人員，全年費用率有望保持穩(wěn)定。25Q2末存貨29.35億元，同比+4.31%，合同負債25.86億元，同比+74.04%。25Q2經營現金凈流入9.57億元，同比+1232%，大幅高于利潤。
盈利預測與投資評級：考慮到特高壓招標及交付節(jié)奏滯后，配網集采導致配電產品降價幅度較大，我們下修公司25-27年歸母凈利潤（括號內為下調幅度）分別為14.26（-0.94）/17.05（-1.92）/21.26（-2.28）億元，同比+28%/20%/25%，對應PE分別為17x、14x、11x，維持“買入”評級。
風險提示：電網投資不及預期，特高壓建設不及預期，競爭加劇等。
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