>> 國盛證券-杰克遜霍爾：不止放鴿，還有政策框架修訂-250823
| 上傳日期： |
2025/8/24 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
熊園,劉新宇 |
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事件：北京時(shí)間8月22日22:00，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議（也稱全球央行年會(huì)）上發(fā)表講話。
核心結(jié)論：鮑威爾講話偏鴿派，暗示降息已不遠(yuǎn)，并介紹了貨幣政策框架審查結(jié)果，共有四處修訂。講話過后，市場降息預(yù)期小幅上調(diào)，目前利率期貨隱含的9月概率80%左右，年內(nèi)降息2次的概率達(dá)100%。本次貨幣政策框架修訂的最大變化是摒棄了“平均通脹目標(biāo)”，對(duì)短期降息節(jié)奏的影響不大，但如果通脹持續(xù)居高不下，將很大程度上壓制中長期降息空間。繼續(xù)提示：美聯(lián)儲(chǔ)9月降息可期，但在經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)不高、通脹仍有上行壓力的背景下，連續(xù)快速降息的可能性較低，關(guān)注明年主席換人的影響。
1、鮑威爾強(qiáng)調(diào)就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)，并表示政策立場可能需要調(diào)整。
>鮑威爾的講話主要包括“經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀與短期展望”和“貨幣政策框架修訂”兩部分內(nèi)容，其中第一部分的要點(diǎn)整理如下：
（1）關(guān)稅、移民、稅收和監(jiān)管等政策將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響，但這些政策將如何落地、對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的持續(xù)性如何，都存在很大的不確定性。
?。?）上述政策導(dǎo)致難以區(qū)分經(jīng)濟(jì)的周期性變化和結(jié)構(gòu)性變化，貨幣政策能穩(wěn)定周期性波動(dòng)、但難以應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性問題，因此政策決策面臨更大挑戰(zhàn)。
（3）目前勞動(dòng)力市場看似平衡，但這種平衡十分奇特，表現(xiàn)為勞動(dòng)力供給和需求均明顯放緩，這意味著就業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)正在上升。一旦這些風(fēng)險(xiǎn)成為現(xiàn)實(shí)，很快就會(huì)以裁員大幅增加和失業(yè)率上升的形式顯現(xiàn)。
?。?）目前通脹仍略高于政策目標(biāo)，關(guān)稅對(duì)物價(jià)的影響開始顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)這一影響將在未來幾個(gè)月繼續(xù)積累?；鶞?zhǔn)假設(shè)是關(guān)稅對(duì)通脹的影響是“一次性的”，但也不能排除會(huì)演變成長期高通脹。
（5）對(duì)貨幣政策而言，雙重目標(biāo)沖突加劇了決策難度，不過由于目前政策仍處在緊縮區(qū)間，基準(zhǔn)前景和不斷變化的風(fēng)險(xiǎn)平衡可能需要調(diào)整政策立場。美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)預(yù)設(shè)政策路徑，任何決策都會(huì)基于數(shù)據(jù)表現(xiàn)和對(duì)前景的評(píng)估。
2、鮑威爾介紹貨幣政策框架的審查結(jié)果，主要有四處修訂。
>美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架每5年審查并修訂一次，上次修訂是在2020年，當(dāng)時(shí)全球經(jīng)歷了長期的低增長和低通脹時(shí)期，導(dǎo)致利率長期接近有效下限（ELB）。上次修訂時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為未來仍將延續(xù)這一趨勢，但過去5年情況已發(fā)生顯著變化。鑒于此，本次主要修訂了以下四點(diǎn)內(nèi)容：
（1）刪除了ELB是經(jīng)濟(jì)格局決定性特征的相關(guān)措辭，新版表述為“美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策致力于在各種經(jīng)濟(jì)條件下實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定…并準(zhǔn)備動(dòng)用其所有工具，尤其是在政策利率受到ELB約束的情況下”。
?。?）在2020年的修訂中，美聯(lián)儲(chǔ)采取“平均通脹目標(biāo)制”，即如果通脹在過去低于目標(biāo)，則允許未來一段時(shí)間高于目標(biāo)。本次修訂中，美聯(lián)儲(chǔ)回歸了2020年之前的靈活通脹目標(biāo)制，并取消了“補(bǔ)償”策略，原因是過去幾年的事實(shí)證明，有意、適度的通脹超調(diào)不切實(shí)際。
?。?）在2020年的修訂中，對(duì)就業(yè)的表述從實(shí)際就業(yè)與最大就業(yè)的“偏離”改為了“短缺”，原因是當(dāng)時(shí)失業(yè)率長期處在極低水平，但并未引發(fā)通脹。本次修訂刪除了“短缺”一詞，新版表述為“就業(yè)水平有時(shí)可能超過對(duì)充分就業(yè)的評(píng)估，但這不一定會(huì)帶來通脹風(fēng)險(xiǎn)…如果勞動(dòng)力市場的緊張或其他因素對(duì)物價(jià)穩(wěn)定構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，則可能需要采取優(yōu)先行動(dòng)”。
?。?）在就業(yè)目標(biāo)與通脹目標(biāo)出現(xiàn)矛盾時(shí)，新版框架將采取更加平衡的方法，既考慮與目標(biāo)的偏離幅度，也考慮預(yù)計(jì)恢復(fù)目標(biāo)所需的時(shí)間。修訂后的聲明現(xiàn)在與2012年的原始措辭更加一致。
>除了以上四處修訂之外，鮑威爾也重申了政策框架的連貫性，主要包括：仍然認(rèn)為貨幣政策需要有前瞻性，并考慮政策影響的滯后性；仍然認(rèn)為不應(yīng)為就業(yè)設(shè)定一個(gè)數(shù)字目標(biāo)，因?yàn)樽畲缶蜆I(yè)水平難以衡量并且會(huì)隨時(shí)間變化；仍然認(rèn)為2%的通脹目標(biāo)是合適的。
3、鮑威爾講話過后，美股和黃金大漲，市場降息預(yù)期小幅上調(diào)。
>大類資產(chǎn)表現(xiàn)：鮑威爾講話過后，美股和黃金快速走高，美債收益率和美元指數(shù)快速走低。截至8/23收盤，標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯指數(shù)分別上漲1.5%、1.9%、1.9%，10Y美債收益率下行5.5bp至4.26%，美元指數(shù)下跌0.9%至97.7，現(xiàn)貨黃金上漲1.0%至3371.2美元/盎司。
>降息預(yù)期變化：鮑威爾講話過后，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期小幅上調(diào)。利率期貨隱含的9月降息概率從72%左右升至81%左右，年內(nèi)降息次數(shù)從1.9次升至2.2次，即市場預(yù)期年內(nèi)降息2次的概率達(dá)100%。
4、如何理解本次貨幣政策框架修訂？后續(xù)降息還有哪些變數(shù)？
>框架修訂的指示意義：本次修訂后的貨幣政策框架基本回歸了2020年之前的版本，最大的不同之處在于刪除了ELB相關(guān)表述，這反映出美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為已經(jīng)不可能回到極低的利率環(huán)境。與2020版相比，本次最大的變化在于通脹方面，摒棄“平均通脹目標(biāo)”意味著，一旦通脹高于2%美聯(lián)儲(chǔ)就要采取緊縮立場，事實(shí)上2020年之前也的確如此，這也是吸取了本輪加息過于滯后的教訓(xùn)。綜合看，本次貨幣政策框架修訂不會(huì)改變短期降息節(jié)奏，但如果通
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