>> 華泰證券-利率周報(bào)：關(guān)注基差低位套?！恃苌坊仡櫯c展望-250822
| 上傳日期： |
2025/8/22 |
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| 格式： |
pdf 共21頁(yè) |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
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市場(chǎng)回顧
7月，債市高擁擠度遇上股市、地產(chǎn)、反內(nèi)卷等幾大變化，債基遭遇贖回，收益率向上調(diào)整，國(guó)債期貨下跌。月初，跨季后資金面偏松，股債“蹺蹺板”效應(yīng)顯著，疊加地產(chǎn)、反內(nèi)卷等政策預(yù)期擾動(dòng)，收益率震蕩上行，國(guó)債期貨下跌。中旬，6月進(jìn)出口、金融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等顯示基本面運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好，央行月中公告買斷式逆回購(gòu)操作對(duì)沖稅期，股市偏強(qiáng)，債市震蕩。下旬，“反內(nèi)卷”政策持續(xù)發(fā)酵，疊加雅魯藏布江工程等推升市場(chǎng)再通脹預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼，債基遭遇贖回，收益率明顯上行，國(guó)債期貨大幅下跌。進(jìn)入8月，中美經(jīng)貿(mào)會(huì)談、增值稅等重磅信息頻出，股（商）債蹺蹺板仍明顯，債市調(diào)整壓力加大，國(guó)債期貨震蕩下跌。
增值稅調(diào)整對(duì)國(guó)債期貨有何影響？
8月初，國(guó)債等債券利息恢復(fù)征收增值稅，對(duì)國(guó)債期貨CTD券切換、遠(yuǎn)月和次季合約跨期價(jià)差等可能產(chǎn)生一定影響。假設(shè)新發(fā)債券利息按3%征收增值稅，測(cè)算出來T2512合約、T2603合約、TS2603合約可能會(huì)發(fā)生CTD券的切換，發(fā)行的新券可能成為這三個(gè)合約的CTD券。具體到國(guó)債期貨套利策略方面，由于市場(chǎng)預(yù)計(jì)T2512、T2603、TS2603合約CTD券切換成新券的可能性較高，新券利率較高會(huì)使得國(guó)債期貨表現(xiàn)偏弱，因此這幾個(gè)合約的跨期價(jià)差出現(xiàn)了明顯下行，隨后有所修復(fù)，目前跨期價(jià)差套利策略已經(jīng)充分演繹。由于增值稅調(diào)整增加了CTD券切換的可能性，轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值提升，基差可能有所走闊，關(guān)注遠(yuǎn)月合約做多基差策略。
衍生品方向策略
國(guó)債期貨：關(guān)注基差低位空頭套保。截至2025年8月21日，T2509、TS2509、TF2509、TL2509合約的基差分別為0.12元、0.03元、0.11元、0.32元附近。往后看，我們認(rèn)為短期內(nèi)期債市場(chǎng)保持震蕩走勢(shì)，后續(xù)權(quán)益走勢(shì)、政策預(yù)期等不確定性較高，關(guān)注基差低位空頭套保。如果需要套保時(shí)間較長(zhǎng)，建議直接用2512合約進(jìn)行套保。IRS：空間有限。近日Repo 1Y的carry已收窄至5BP左右，對(duì)IRS多空雙方空間不大。
國(guó)債期貨交易策略
期現(xiàn)策略：暫不推薦。2509合約CTD的IRR與存單利率相比優(yōu)勢(shì)不明顯，因此暫不推薦?；畈呗裕宏P(guān)注2512合約做多基差機(jī)會(huì)。2509合約基差壓縮至低位，且距離交割時(shí)間不長(zhǎng)，做空/多基差空間有限。T2512合約CTD券切換的可能性提高，轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值提升，帶來做多基差的機(jī)會(huì)。跨期策略：暫不推薦?？缙趦r(jià)差先大幅走低后修復(fù)，基于增值稅調(diào)整帶來的跨期價(jià)差套利策略已經(jīng)充分演繹。目前移倉(cāng)換月已進(jìn)入尾聲，因此暫不推薦。跨品種策略：關(guān)注做陡曲線。資金面寬松對(duì)短端利好明確，長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端則受股市和內(nèi)需政策等反復(fù)擾動(dòng)，曲線預(yù)計(jì)陡峭化。
IRS交易策略
期差策略：債市預(yù)計(jì)繼續(xù)處于上有頂、下有底震蕩格局，IRS曲線變化不及現(xiàn)券、期貨，平倉(cāng)也難，因此仍暫不推薦?；畈呗裕簳翰煌扑]。目前1Y、2Y、5YShibor 3M/FR007基差分別僅在5BP、4BP、3BP附近波動(dòng)，做多/做空基差策略性價(jià)比不高，近期資金面寬松、疊加大行融出余額回升，存單利率震蕩下行。考慮到央行積極投放買斷式逆回購(gòu)等中長(zhǎng)期資金，銀行負(fù)債端壓力有望延續(xù)緩解，但基差空間較小，因此我們?nèi)詴翰煌扑]基差策略。養(yǎng)券回購(gòu)：1Y和5Y均缺乏空間，暫不推薦。
風(fēng)險(xiǎn)提示：中美協(xié)議超預(yù)期、股指進(jìn)一步向上突破。
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