>> 華創(chuàng)證券-舍得酒業(yè)(600702)2025年中報點評：渠道筑底，盈利改善-250825
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事項：
公司發(fā)布2025年半年報，上半年實現(xiàn)營收27.0億元，同降17.4%；歸母凈利潤4.4億元，同降25.0%；其中單Q2實現(xiàn)營收11.3億元，同降3.4%，歸母凈利1.0億元，同增139.5%。單Q2銷售回款11.5億元，同降24.2%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-1.6億元，去年同期為-1.3億元，Q2末合同負債1.6億元，環(huán)比Q1末減少0.5億元。
評論：
Q2收入降幅收窄，普通酒增長亮眼，省內(nèi)企穩(wěn)回升。公司Q2營收/利潤分別同增-3.0%/+139.5%，收入降幅收窄表現(xiàn)好于預(yù)期，一方面去年同期基數(shù)較低，另一方面公司積極作為挖掘增量。分產(chǎn)品看，Q2中高檔收入同降15.6%，其中大單品品味舍得堅持控量穩(wěn)價消化庫存、預(yù)計下滑雙位數(shù)；公司發(fā)力其他中高端產(chǎn)品，高端藏品十年上半年在低基數(shù)下接近翻倍增長，水晶舍得亦可貢獻一定增量。普通酒收入同增62.3%，舍之道深挖下沉市場、突破宴席場景，增長勢能延續(xù)；T68加強鋪貨增量明顯，且勢能有望延續(xù)。分區(qū)域看，Q2省內(nèi)收入同降21.2%，持續(xù)去庫調(diào)整；省外同增4.8%表現(xiàn)較好，主要系省外調(diào)整較早、當(dāng)前已有好轉(zhuǎn)趨勢，優(yōu)勢市場山東/河北/東北等已好于平均水平，河南已實現(xiàn)增長，江蘇、廣東仍有壓力。Q2末經(jīng)銷商2585家，較Q1末減少36家。
降本增效提升盈利，回款進度較慢、現(xiàn)金流仍有承壓。Q2公司毛利率同降0.3pcts至60.6%，判斷主要系短期產(chǎn)品略有結(jié)構(gòu)下移所致。稅費率方面，銷售費用率同降3.3pcts，管理費用率同降1.2pcts，公司各部門全面降本增效，減少不必要的開支；營業(yè)稅金率同降0.6pcts至15.4%，主要系所得稅繳納與匯算跨期影響。綜上Q2凈利率同比提升5.2pcts至8.6%?，F(xiàn)金流方面壓力仍在，公司當(dāng)前仍在去庫理順經(jīng)營階段，渠道回款進度略慢，Q2回款同降24.2%慢于收入，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-1.6億元，去年同期為-1.3億元，仍有壓力，確認收入后，Q2末合同負債環(huán)比Q1末下降0.5億元至1.6億元。
下半年策略或更加積極，關(guān)注庫存去化及市場拓展成效。下半年公司規(guī)劃積極，收入端有望在低基數(shù)下企穩(wěn)回升，利潤端考慮持續(xù)降本增效、彈性有望更大。具體規(guī)劃上，產(chǎn)品側(cè)聚焦一高一低，持續(xù)培育高端產(chǎn)品，加強中低端產(chǎn)品鋪貨放量，近期擬推出低度新品。渠道側(cè)重點發(fā)力電商與團購直銷渠道，同時保證穩(wěn)定老商、降低首單要求以拓展新商，成立小微客戶管理小組加強小商扶持。市場側(cè)啟動6大基地市場戰(zhàn)役，計劃未來3-5年打造5-10個年銷售額5-10億級的基地市場。經(jīng)營側(cè)公司優(yōu)化組織架構(gòu)，扁平化管理，改革獎金制度加強激勵效果，同時堅持末位淘汰制保障團隊積極性。
投資建議：經(jīng)營逐步企穩(wěn)回升，關(guān)注去庫及盈利修復(fù)成效，維持“推薦”評級。公司規(guī)劃務(wù)實、策略清晰，Q2持續(xù)去庫，部分區(qū)域已企穩(wěn)回升，下半年動作成效有望持續(xù)兌現(xiàn)，關(guān)注去庫及動銷回升表現(xiàn)。我們略調(diào)整2025-2027年EPS預(yù)測值為2.14/2.37/2.86元（預(yù)測值為2.75/3.03/3.60元），維持目標(biāo)價78元，維持“推薦”評級。
風(fēng)險提示：消費復(fù)蘇進度不及預(yù)期、競爭加劇、招商情況不及預(yù)期
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