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中國(guó)外運(yùn)發(fā)布1H25業(yè)績(jī)：1）營(yíng)收505.2億元，同比-10.4%；2）歸母凈利19.5億元，同比+0.08%；3）扣非歸母凈利14.0億元，同比-22.3%，小幅高于我們扣非凈利預(yù)期13.8億元，盈利同比下滑主因國(guó)際貨代業(yè)務(wù)受關(guān)稅負(fù)面影響以及專業(yè)物流需求偏弱。同時(shí)，公司宣布中期每股派息0.145元，分紅率53.5%。我們維持25-27年凈利預(yù)測(cè)不變；估值方面，我們認(rèn)為關(guān)稅影響邊際減弱，26-27年國(guó)際貨代及專業(yè)物流市場(chǎng)景氣度有望改善，提振公司盈利和估值。另一方面，公司持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，擬出售路凱國(guó)際部分股權(quán)，預(yù)計(jì)將為公司帶來(lái)大額處置收益及現(xiàn)金流入。我們上調(diào)PE估值倍數(shù)，上調(diào)AH目標(biāo)價(jià)11%/23%至6.8元/5.4港幣，維持“買(mǎi)入”。
　　代理及相關(guān)業(yè)務(wù)：分部利潤(rùn)同比下滑1.2%
　　1H25公司代理及相關(guān)業(yè)務(wù)（國(guó)際貨代）實(shí)現(xiàn)分部利潤(rùn)12.2億元，同比微降1.2%，在關(guān)稅擾動(dòng)背景下，體現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利韌性。上半年美國(guó)針對(duì)電子設(shè)備及跨境電商小包裹的關(guān)稅調(diào)整對(duì)空運(yùn)貨量影響較大；海運(yùn)市場(chǎng)因貨品結(jié)構(gòu)分散及規(guī)模體量大，貨量波動(dòng)影響相對(duì)較小。1H25：1）空運(yùn)代理貨量同比-0.5%，利潤(rùn)同比-59.6%至4,600萬(wàn)元。2）海運(yùn)代理貨量同比+6.2%，利潤(rùn)同比+5.4%至5.1億元。電商業(yè)務(wù)方面，1H25實(shí)現(xiàn)分部利潤(rùn)0.7億元，同比-36.7%，主因關(guān)稅負(fù)面影響。展望下半年，我們認(rèn)為關(guān)稅影響邊際減弱，國(guó)際空運(yùn)市場(chǎng)有望止跌企穩(wěn)。
　　專業(yè)物流：需求偏弱，分部利潤(rùn)同比下滑22.4%
　　1H25專業(yè)物流業(yè)務(wù)收入143.2億元，同比-5.9%；分部利潤(rùn)3.2億元，同比-22.4%。利潤(rùn)同比下滑主因整體宏觀需求偏弱，合同物流市場(chǎng)承壓。物流倉(cāng)儲(chǔ)價(jià)格處于歷史低位，而成本相對(duì)剛性，導(dǎo)致利潤(rùn)同比下滑。分板塊看，1）合同物流業(yè)務(wù)量同比-2.8%，利潤(rùn)同比-23.1%至2.4億元；2）化工物流業(yè)務(wù)量同比+9.4%，利潤(rùn)同比-31.3%至4,600萬(wàn)元。3）項(xiàng)目物流業(yè)務(wù)量同比+3.4%，利潤(rùn)同比+128.6%至1,600萬(wàn)元，主因上年同期低基數(shù)。中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為伴隨宏觀需求逐步回暖，26-27年專業(yè)物流盈利有望止跌回升。
　　中外運(yùn)敦豪投資收益同比下降-38.7%，占公司歸母利潤(rùn)比重下降
　　1H25來(lái)自合聯(lián)營(yíng)公司投資收益共計(jì)6.9億元，同比-29.6%。其中，來(lái)自合營(yíng)公司中外運(yùn)敦豪投資收益4.6億元，同比-38.7%，占比公司歸母凈利潤(rùn)23.4%（上年同期38.3%）。1H25中外運(yùn)敦豪凈利潤(rùn)下滑主因國(guó)際空運(yùn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊跌導(dǎo)致。然而，來(lái)自中外運(yùn)敦豪貢獻(xiàn)占比下降也凸顯公司近年來(lái)積極調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，加速海外發(fā)展，逐步增強(qiáng)公司本部的業(yè)務(wù)版圖。
　　優(yōu)化資產(chǎn)布局，發(fā)行REITs及出售路凱國(guó)際部分股權(quán)
　　公司持續(xù)深化資產(chǎn)布局和資源配置。1H25國(guó)內(nèi)首單央企倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs完成掛牌上市。聯(lián)營(yíng)公司方面，根據(jù)公司公告，公司擬出售25%路凱國(guó)際股權(quán)，預(yù)計(jì)帶來(lái)大額一次性處置收益17.93億元和現(xiàn)金流入約44.42億元（該交易仍需等待相關(guān)先決條件達(dá)成）。我們的25年凈利預(yù)測(cè)尚未包含路凱國(guó)際處置收益。我們維持25-27年凈利預(yù)測(cè)，上調(diào)AH股PE估值倍數(shù)至12.2x/8.9x 25EPE（公司歷史三年P(guān)E均值加3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，估值溢價(jià)主因考慮26-27年市場(chǎng)景氣度有望回暖疊加公司資產(chǎn)優(yōu)化，提振現(xiàn)金流），上調(diào)AH目標(biāo)價(jià)11%/23%至6.8元/5.4港幣（前值A(chǔ)H目標(biāo)價(jià)基于10.9x/7.4x 25EPE），維持“買(mǎi)入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)衰退；業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)低于預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。