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事項(xiàng)：
　　8月18日，公司發(fā)布2025半年報(bào)，公司上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入52.72億元，同比增長25.64%；歸母凈利潤11.07億元，同比增長55.79%；扣非凈利潤11.12億元，同比增長73.98%。其中第二季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.65億元，同比增長22.31%，環(huán)比增長19.01%；歸母凈利潤6.23億元，同比增長22.25%，環(huán)比增長28.97%；扣非歸母凈利潤6.24億元，同比增長43.55%，環(huán)比增長27.73%。
　　評論：
　　金價上行帶動公司業(yè)績提升。2025年上半年，國內(nèi)黃金價格同比38%，其中二季度，國內(nèi)黃金均價為770元/克，同比+39.4%，環(huán)比+14.8%。受益金價上漲，公司上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入52.72億元，同比增長25.64%；歸母凈利潤11.07億元，同比增長55.79%；其中二季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.65億元，同比增長22.31%，環(huán)比增長19.01%；歸母凈利潤6.23億元，同比增長22.25%，環(huán)比增長28.97%。公司核心企業(yè)凈利潤看，上半年吉隆礦業(yè)2.09億元（+80%）、五龍礦業(yè)2.68億元（+11%）、新恒河礦業(yè)0.8億元（+161%）、瀚豐礦業(yè)0.3億元（+45%）、萬象礦業(yè)5.7億元（+133%）、金星資源1.6億元（+141%）。
　　公司礦產(chǎn)金產(chǎn)銷量略有下降，克金成本有所提升。公司上半年實(shí)現(xiàn)黃金銷量6.76噸，同比減少10.9%，產(chǎn)量6.75噸，同比-10.56%，產(chǎn)銷量下降主要受掘進(jìn)工程項(xiàng)目和低品位礦石處理量增加導(dǎo)致入選品位有所降低，雨季提前影響境外礦山采礦量等因素，部分礦山產(chǎn)量受到影響。公司礦產(chǎn)金單位銷售成本319元/克，同比+11.88%，全維持成本355.4元/克，同比+34.28%，其中國內(nèi)礦山全維持成本271.4元/克，同比+19.06%，萬象礦業(yè)全維持成本1527.67美元/盎司，同比+24.6%，金星瓦薩全維持成本1788.09美元/盎司，同比+51.82%。金星瓦薩成本大幅增加主要來自：1、2025年上半年金價上漲帶來主營業(yè)務(wù)收入的增加，且可持續(xù)發(fā)展稅稅率自2025年4月起從1%增至3%，計(jì)稅基礎(chǔ)的增加及稅率的上升綜合導(dǎo)致資源稅及可持續(xù)發(fā)展稅同比增加；2、2025年上半年金星瓦薩新增采礦作業(yè)單元，為保證全年的出礦量及后續(xù)生產(chǎn)增加了前期投入，生產(chǎn)性鉆探、掘進(jìn)及采礦等運(yùn)營成本相應(yīng)增加；3、礦石入選品位的降低疊加雨季提前的影響，金星瓦薩產(chǎn)銷量同比下降。此外，公司電解銅產(chǎn)量2798噸，同比+4.65%，銷量2842噸，同比+5.13%，電解銅單位銷售成本11.2萬元/噸，同比+96%。未來伴隨各礦區(qū)結(jié)合外部條件動態(tài)優(yōu)化入選礦石品位、作業(yè)條件改善及技改項(xiàng)目逐批落地，公司產(chǎn)量和成本均有望優(yōu)化，基于上半年完成情況和下半年展望，公司更新2025年黃金產(chǎn)銷量目標(biāo)為16.0噸。
　　公司重點(diǎn)項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，靜待項(xiàng)目釋放。公司吉隆礦業(yè)27號箕斗井提升改造已完成，其余盲井及興隆礦一期工程、選礦工藝優(yōu)化，冶煉室改造等項(xiàng)目已按計(jì)劃陸續(xù)啟動。五龍礦業(yè)完成選廠壓濾車間改造，處理能力穩(wěn)定提升至3,000噸/天，新尾礦庫建設(shè)工作同步推進(jìn)。瀚豐礦業(yè)東風(fēng)鉬礦現(xiàn)有選廠改擴(kuò)建項(xiàng)目已啟動設(shè)計(jì)；立山尾礦庫擴(kuò)容、充填系統(tǒng)建設(shè)、變電站及輸電線路建設(shè)等項(xiàng)目按計(jì)劃推進(jìn)。華泰礦業(yè)一采區(qū)（三采分區(qū)）復(fù)工項(xiàng)目完成可研報(bào)告；采礦權(quán)延續(xù)工作按計(jì)劃推進(jìn)；五采區(qū)新增3萬噸/年地下開采擴(kuò)建項(xiàng)目基建工程有序開展。錦泰礦業(yè)一期工程順利推進(jìn)，預(yù)計(jì)年底完成回采；二期工程已完成項(xiàng)目勘查和探轉(zhuǎn)采工作，待前期手續(xù)完成后進(jìn)入開發(fā)建設(shè)階段。海外方面，公司萬象礦業(yè)于6月底完成的第一階段資源勘探工作取得重大突破，SND項(xiàng)目首次發(fā)現(xiàn)大規(guī)模斑巖型金銅礦體，卡農(nóng)銅礦露天采礦項(xiàng)目開工；金星瓦薩深部鉆孔施工已按計(jì)劃完成，目前加速推進(jìn)地采主采區(qū)F-Shoot新區(qū)開拓，同時在礦區(qū)中段Benso區(qū)新增4個露天采坑；充填系統(tǒng)預(yù)計(jì)第三季度可達(dá)滿負(fù)荷運(yùn)行，完成布朗神父項(xiàng)目露天轉(zhuǎn)地采的可行性研究更新及排水方案設(shè)計(jì)，計(jì)劃下半年啟動排水與地表基礎(chǔ)設(shè)施恢復(fù)工程，目標(biāo)在年底前進(jìn)入地采開拓階段，選廠老舊系統(tǒng)升級穩(wěn)步推進(jìn)。
　　投資建議：考慮金價上漲和公司25年礦產(chǎn)金產(chǎn)量預(yù)期下調(diào)，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤28.8億元、36.4億元、39.9億元（前值為28.5億元、33.3億元、35.5億元），分別同比增長63.4%、26.2%、9.6%。考慮可比公司2025年平均估值為18倍，考慮公司成長性，我們給予公司2025年19倍估值，對應(yīng)目標(biāo)價28.82元，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期；金屬價格大幅波動；公司成本大幅提升