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■疲軟的上半年業(yè)績削弱我們此前上調(diào)評級的樂觀預(yù)期
　　■不確定性帶來下行風(fēng)險(xiǎn)，并削弱股息吸引力
　　■盡管17倍26年中市盈率估值不高，但我們?nèi)詫⒃u級下調(diào)至中性
　　新門店運(yùn)營效率下滑，復(fù)蘇邏輯存疑
　　我們將海底撈評級下調(diào)至中性，因25年上半年業(yè)績表現(xiàn)不佳，公司復(fù)蘇進(jìn)程受挫，尤其是新門店運(yùn)營效率下降及利潤率惡化，削弱了我們此前上調(diào)評級的核心邏輯。2025年上半年新門店翻臺率降至4.1次，較2024年下半年的4.6次有所下滑；同期老店翻臺率維持在4.0次。我們認(rèn)為，新店與老店之間的表現(xiàn)差距收窄，表明新店店效動能正在減弱，削弱了我們此前關(guān)于新店擴(kuò)張將成為利潤率和ROIC關(guān)鍵驅(qū)動因素的判斷?？蛦蝺r(jià)保持穩(wěn)定，但客流量下降了5%?？紤]到公司維持中單位數(shù)百分比的新店開設(shè)目標(biāo)，我們對下半年經(jīng)營杠桿能否兌現(xiàn)愈發(fā)存疑，此前的盈利預(yù)測上調(diào)可能過于樂觀。鑒于管理層在分析師電話會議上的語氣較為保守，且未提供樂觀的下半年指引，我們認(rèn)為2025年下半年至2026年期間的盈利復(fù)蘇力度有限，且市場一致預(yù)期存在下行風(fēng)險(xiǎn)。盡管我們認(rèn)為95%的派息率釋放積極信號，但公司復(fù)蘇路徑不穩(wěn)定，股息收益率缺乏保障。估值已回落至約17倍2026年中市盈率，較歷史均值低約1個標(biāo)準(zhǔn)差，但在利潤率走向及新店效率缺乏明確改善跡象的情況下，我們認(rèn)為當(dāng)前估值吸引力有限，因此轉(zhuǎn)為觀望態(tài)度。
　　分析師電話會議要點(diǎn)
　　25年下半年前景：海底撈聚焦于經(jīng)營效率、客戶體驗(yàn)優(yōu)化及員工體系改革，采取主題門店升級與菜單本地化等措施。
　　策略：公司在“紅石榴計(jì)劃”框架下持續(xù)推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化與多品牌快速擴(kuò)張，目前旗下品牌數(shù)量已達(dá)14個，其中“焰請烤肉鋪?zhàn)印迸c“青食”展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長勢頭。
　　外賣業(yè)務(wù)：在多元化餐品組合、履約體系優(yōu)化及數(shù)字化升級的推動下，該業(yè)務(wù)板塊收入同比增長60%，外賣業(yè)務(wù)正逐步成為公司長期增長的核心動力。
　　盈利調(diào)整，估值與風(fēng)險(xiǎn)
　　鑒于翻臺率趨于疲軟，我們將2025-27年收入預(yù)測下調(diào)7-11%。同時，我們下調(diào)EBITDA預(yù)測約20%，以反映我們對期間經(jīng)營杠桿兌現(xiàn)的信心下降。
　　我們最新的目標(biāo)價(jià)基于2026年中期滾動預(yù)測市盈率18.0倍（此前為19.0倍），該估值仍屬自2022年以來的平均水平。
　　下行風(fēng)險(xiǎn)：原材料成本上漲、價(jià)格戰(zhàn)，以及翻臺率惡化。