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事件：康緣藥業(yè)發(fā)布2025年半年報(bào)，2025年上半年實(shí)現(xiàn)營收16.42億元(同比27.29%，較上年同期調(diào)整后，下同)，歸母凈利潤1.42億元(同比-40.12%)，扣非歸母凈利潤1.20億元(同比-45.63%)；單Q2實(shí)現(xiàn)營收7.64億元(同比-15.09%)，歸母凈利潤0.59億元(同比-42.43%)，扣非歸母凈利潤0.38億元(同比-53.12%)。
　　上半年流感高基數(shù)導(dǎo)致業(yè)績承壓，下半年毛利率有望修復(fù)帶動業(yè)績向好。2025年上半年受呼吸、心腦疾病領(lǐng)域藥品終端市場需求出現(xiàn)波動等影響，公司面臨階段性業(yè)績承壓，但公司深化營銷學(xué)術(shù)引領(lǐng)及合規(guī)建設(shè)，銷售費(fèi)用率同比-3.0pct。受中藥材漲價影響，2025年上半年公司工業(yè)銷售毛利率同比-3.57cpt。考慮到中藥材價格指數(shù)近一年以來持續(xù)回落，我們認(rèn)為隨著公司轉(zhuǎn)用價格更低的中藥材，毛利率有望修復(fù)，進(jìn)而帶動業(yè)績向好。
　　研發(fā)成果加速落地，在研新藥穩(wěn)步推進(jìn)。中藥新藥方面，公司已獲得玉女煎顆粒（用于胃熱陰虛證）藥品注冊證書；淫羊藿總黃酮膠囊新增血管性癡呆適應(yīng)癥、固本消疹顆粒（用于慢性自發(fā)性蕁麻疹衛(wèi)表不固證）、連參更年顆粒（用于更年期綜合征（陰虛火旺證））3項(xiàng)臨床批件?；?類創(chuàng)新藥方面，氟諾哌齊片（DC20，治療阿爾茨海默病）完成Ⅱ期臨床數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)；喹諾利辛片（DC042，治療良性前列腺增生）、SIPI-2011片（治療室性心律失常）、WXSH0493片（治療高尿酸血癥），正在積極推進(jìn)Ⅱ期臨床試驗(yàn)；KYS2301凝膠（治療特應(yīng)性皮炎）獲批臨床。生物藥1類創(chuàng)新藥方面，三靶點(diǎn)（GLP-1R/GIPR/GCGR）長效減重（降糖）融合蛋白（ZX2021注射液）、雙靶點(diǎn)（GLP-1R/GIPR）長效降糖（減重）融合蛋白（ZX2010注射液）、重組人神經(jīng)生長因子滴眼液（ZX1305E滴眼液，治療神經(jīng)營養(yǎng)性角膜炎）已處于Ⅱ期臨床試驗(yàn)階段；重組人神經(jīng)生長因子注射液（ZX1305注射液，治療青光眼導(dǎo)致的視神經(jīng)損傷）完成Ⅱa期臨床，正在準(zhǔn)備Ⅱb期臨床試驗(yàn)；KYS202002A注射液新獲批開展聯(lián)合泊馬度胺、地塞米松等方案用于復(fù)發(fā)難治性多發(fā)性骨髓瘤的臨床試驗(yàn)，該適應(yīng)癥前期已在中國、美國獲得臨床研究許可。
　　維持“買入”評級。我們預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤3.35/3.78/4.23億元，同比-14.50%/+12.85%/+11.91%，EPS為0.59/0.67/0.75元，對應(yīng)PE29.10x/25.78x/23.04x?？紤]到公司具有較強(qiáng)的研發(fā)實(shí)力和營銷改革賦予的渠道活力，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：創(chuàng)新藥管線進(jìn)展與銷售不及預(yù)期風(fēng)險、集采影響超預(yù)期風(fēng)險