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2025H1公司營(yíng)收+34.6%，歸母凈利潤(rùn)-25.2%。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入475.7億元（同比+34.6%，下同）；歸母凈利潤(rùn)13.7億元（-25.2%）；核心凈利潤(rùn)15.2億元（-12.7%）。期內(nèi)公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)，主要與公司結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏和結(jié)構(gòu)有關(guān)，其中華東貢獻(xiàn)入賬金額的55.4%，帶動(dòng)整體收入的提升。期內(nèi)公司業(yè)績(jī)有所下滑，主要是（（1）受行業(yè)持續(xù)調(diào)整及結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)影響，整體毛利率下至10.6%（-3.1pct）；其中，公司計(jì)提資產(chǎn)減值5.32億元，較上年同期減值規(guī)模有所減少。（2）歸母凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)的比例下降至46%。公司目前已售未結(jié)金額1490億元，隨著低毛利率項(xiàng)目的逐步出清，公司業(yè)績(jī)有望逐步企穩(wěn)。
　　財(cái)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，融資成本進(jìn)一步降低。截至期末，公司有息負(fù)債規(guī)模為1038.6億元（較2024年末-0.03%基本持平），其中1年內(nèi)到期占比24.0%。加權(quán)平均融資成本進(jìn)一步下降至3.16%（（-41bp）。截至期末，公司剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率64.6%，凈負(fù)債率53.2%，現(xiàn)金短債比1.7倍，三道紅線維持綠檔達(dá)標(biāo)。
　　銷(xiāo)售規(guī)模逆勢(shì)提升，北方地區(qū)為主要貢獻(xiàn)區(qū)域。2025年上半年，公司年實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售金額615億元（+11.0%）。在上半年全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)萎縮的環(huán)境下，公司銷(xiāo)售規(guī)模逆勢(shì)提升，表現(xiàn)亮眼。從公司銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)看，大灣區(qū)占27.4%、華東地區(qū)占27.8%、中西部地區(qū)占11.0%、北方地區(qū)占33.8%，北方貢獻(xiàn)率較往年顯著提升，其中主要是北京期內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售197億元貢獻(xiàn)。公司2025年銷(xiāo)售目標(biāo)為1205億元，上半年完成51%。
　　拿地聚焦核心城市，在手資源優(yōu)質(zhì)充裕。公司上半年新增13幅土地，分別在北京、上海、廣州、杭州、西安、佛山，總建筑面積148萬(wàn)方，權(quán)益投資額109.6億元，一二線城市投資占比92%。公司目前在手資源充足，期末總土儲(chǔ)2043萬(wàn)方（（較2024年末+3.65%），一二線城市占比約94%，年初可售貨源2354億元（（包含今年年新拿地成成的貨源），助力公司全年銷(xiāo)售跑贏行業(yè)。
　　投資建議：考慮到公司（1）國(guó)資背景，融資暢通，流動(dòng)性保持充裕；（2）將繼續(xù)受益于競(jìng)爭(zhēng)格局改善，多元拿地渠道及優(yōu)異的區(qū)域布局將保障銷(xiāo)售的動(dòng)能及韌性。基于目前行業(yè)下行環(huán)境，公司利潤(rùn)可能階段性承壓，而隨著利潤(rùn)率較高的項(xiàng)目逐步進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)，盈利有望在未來(lái)逐步改善。我們小幅下調(diào)2025年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年?duì)I收分別為901.3/922.1/901.6億元；歸母凈利潤(rùn)分別為9.8/11.6/13.5億元；對(duì)應(yīng)的EPS分別為0.24/0.29/0.34元/股；對(duì)應(yīng)PE分別為18.7/15.8/13.6倍。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策放松包及預(yù)期，毛利率下行超預(yù)期，結(jié)算進(jìn)度包及預(yù)期。