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投資要點(diǎn)
　　事件：2025H1公司營業(yè)收入16.84億元（同比+1.41%，下同），歸母凈利潤3.77億元（+24.49%），ROE（加權(quán)）為4.56%（+0.77pct）。
　　運(yùn)營收入穩(wěn)健增長&降本提效，25H1歸母凈利潤同增24%。1）增收：25H1公司營收16.84億元（同比+0.23億元，同比+1.41%），在對沖建造下滑的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長（24H1建造收入0.23億元，25H1無建造收入），主要系污泥拓展垃圾量提升、供汽量增加、滲濾液沼氣提純銷售實(shí)現(xiàn)增收，25H1同口徑下運(yùn)營收入同比+0.46億元，同比+2.83%。2）降本：25H1公司營業(yè)成本8.50億元（同比-0.70億元，同比-7.57%），主要系大修費(fèi)用下降，通過集采和精細(xì)化管理環(huán)境保護(hù)費(fèi)下降，以及建造成本下降。25H1銷售毛利率49.53%（+4.90pct），銷售凈利率23.67%（+4.17pct）。25H1期間費(fèi)用2.99億元（同比-0.40億元，同比-11.81%），期間費(fèi)用率17.78%（-2.67pct），其中財(cái)務(wù)費(fèi)用1.91億元（同比-0.45億元，同比-19.05%），財(cái)務(wù)費(fèi)用率11.35%（-2.87pct）。此外，25H1計(jì)提信用減值損失0.47億元（同比+0.33億元）。
　　25H1經(jīng)營指標(biāo)創(chuàng)歷史新高，供熱量翻倍以上增長。截至25H1末，公司生活垃圾焚燒發(fā)電運(yùn)營產(chǎn)能達(dá)4.03萬噸/日（與24年底持平）。25H1公司累計(jì)垃圾進(jìn)場量715.43萬噸（+2.10%），產(chǎn)能利用率97.27%（+2.00pct），發(fā)電量25.39億度（+1.62%），上網(wǎng)電量21.13億度（+1.99%），噸發(fā)電量355度（-0.47%），噸上網(wǎng)295度（-0.10%），供汽量51.38萬噸（+114.98%），按1噸蒸汽對應(yīng)200度電，還原供熱后的噸發(fā)為369度（+1.62%），還原供熱后的噸上網(wǎng)310度/噸（+2.39%）。
　　運(yùn)營收入&利潤逐季提升，25Q2供熱量增速環(huán)比提升。25Q2單季度營業(yè)收入8.56億元（同比持平，環(huán)比+3.32%），歸母凈利潤1.92億元（同比+17.11%，環(huán)比3.95%）。25Q2公司垃圾進(jìn)場量371.57萬噸（同比+4.86%，環(huán)比+8.06%），發(fā)電量13.03億度（同比+3.54%，環(huán)比+5.41%），上網(wǎng)電量10.82億度（同比+0.88%，環(huán)比+4.89%），噸發(fā)電量351度（同比-1.26%，環(huán)比-2.45%），噸上網(wǎng)電量291度（同比-3.80%，環(huán)比-2.93%），供汽量28.87萬噸（同比+131.33%，環(huán)比+28.25%），25Q2供熱同比增速較2025Q1的97%進(jìn)一步加快。
　　自由現(xiàn)金流持續(xù)增厚，中期派息持平。25H1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額6.32億元（+16.36%），購建固定無形其他長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金1.57億元（-27.42%），簡易自由現(xiàn)金流4.75億元（24H1為3.27億元，同比+45.42%）。25年中期每股派息0.1元（含稅），與24年中期派息持平。
　　盈利預(yù)測與投資評級：垃圾焚燒行業(yè)提分紅+提ROE核心邏輯兌現(xiàn)典范，當(dāng)前港股股息率（ttm）6.87%，A股股息率（ttm）4.29%，25H1自由現(xiàn)金流持續(xù)增厚，分紅仍有提升空間。25H1供熱量翻倍&降本增效帶動(dòng)業(yè)績高質(zhì)量增長。我們維持2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測6.50/7.18/7.60億元，對應(yīng)港股9/8/8倍PE，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：應(yīng)收風(fēng)險(xiǎn)，危廢項(xiàng)目減值風(fēng)險(xiǎn)，資本開支超預(yù)期上行等。