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主要結論
　　隨著風偏回升市場走強，紅利類資產在股息率回落、無風險利率上行的夾擊下快速縮圈。這一背景下，需要回答：1）整體上，紅利類資產是否還具備配置價值，能獲得絕對收益？2）當前時刻，哪些紅利細分賽道值得關注，A股還是港股？本篇報告嘗試回答這兩個問題。
　　平行世界，紅利也有增量資金。截止25Q2，以滬深300作為基準，主動權益基金依舊顯著低配紅利資產，資金外流風險可控。與此同時，2025H1新增保費收入3.73萬億（同比+5.3% ），在預定利率跟隨實際無風險利率動態(tài)調降的機制下，保險大概率會繼續(xù)成為居民資產入市的關鍵渠道。按五大上市國有保險公司2024財報，以“總保費收入-保險服務費用（賠付+虧損合同損益）-業(yè)務及管理費用”擬合新增可投資資金，在邊際加倉比例與2025Q1存量權益比例持平為21.4%的保守假設下，對應25年6687.6億增量資金，構成紅利板塊最堅實的流動性支撐。
　　 A股：關注周期、消費等順周期紅利。進入25Q2，滬深300股息率與10年期國債利率之差自高位回落，截止最新為85BP，回到了2024年12月初的水平，依舊具備配置價值。但微觀層面分化劇烈：1）銀行板塊：股息率明顯下降，且從南向資金觀察，港股銀行板塊的資金流入速度在下半年已經停滯，指示后續(xù)空間受限；2）周期類紅利（煤炭、油氣）：前期股價跟隨盈利下修同步調整，悲觀情境下的“底線股息率”已達標，“反內卷”背景下存在較大機會；3）消費類紅利（白酒、空調、中藥、乳品、非運動服飾等）：股價滯漲+分紅比例提升+業(yè)績穩(wěn)中有進，兼具容量和空間；4）穩(wěn)定類紅利（水電、公路、運營商）：Q2以來股價隨無風險利率反彈而調整，性價比整體持平。在后續(xù)利率下行空間受限的假設下，穩(wěn)健有余而彈性不足。
　　港股：關注尚未被填平的紅利洼地。我們編制A&H紅利價差指數，A股紅利板塊溢價從年初的47.4%下降至8月26日的33.5% ——考慮20%的紅利稅，目前港股紅利板塊依舊便宜6-7%，港股紅利“洼地”已經快被填平。但微觀層面，各板塊的價差分化巨大，綜合板塊容量及其紅利屬性，港股非銀（51.0%）、石化（42.9%）、建筑（75.6%）、公用事業(yè)（75.5%）等依舊存在補漲空間，這也與險資下半年舉牌方向多元化（10起中僅2起為銀行），以及南下資金對各板塊的加倉節(jié)奏（25H1港股非銀加倉380.6億；下半年至今已加倉674.3億）高度匹配。
　　基于上述思路，我們結合自下而上推薦，分別更新A股紅利20、港股紅利20股票池，供投資者參考。
　　風險提示：無風險利率上行或波動率加大，個股業(yè)績不及預期等。