>> 招商證券-農(nóng)業(yè)銀行(601288)如何理解農(nóng)行規(guī)模和業(yè)績？-250831
| 上傳日期： |
2025/8/31 |
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| 2378KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
王先爽,喬丹 |
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農(nóng)業(yè)銀行披露2025年半年報。25H1營業(yè)收入、PPOP、歸母利潤同比增速分別為0.85%、0%、2.66%，分別較25Q1提高0.49pct、0.26pct、0.47pct，歸母利潤增速依舊保持領(lǐng)先。累計業(yè)績驅(qū)動上，規(guī)模、中收、其他非息、撥備計提、有效稅率下降形成正貢獻，息差收窄、成本收入比形成負貢獻。
核心觀點：
?。?）總規(guī)模增速反彈，信貸和投資增速平穩(wěn)。農(nóng)行二季度生息資產(chǎn)增速環(huán)比提升5.34pct至11.60%，主要是存放央行和買入返售等短久期流動性資產(chǎn)貢獻。與之對應(yīng)，上半年貸款同比增速為9.63%，增速保持平穩(wěn)。金融投資同比增速12.35%，延續(xù)放緩趨勢，基本與上半年政府債余額增速同步，仍符合我們前期年報點評《單季業(yè)績高增長，規(guī)模降速固成果》中的理解和判斷?！稗r(nóng)行本輪規(guī)模擴張節(jié)奏領(lǐng)先本輪利率下行，而且資產(chǎn)擴張中金融投資（主要是債券）增速更高，這意味著農(nóng)行實現(xiàn)了跨年度的早投資早收益。但資產(chǎn)端擴張需要負債端匹配，理論上超存款增速的資產(chǎn)規(guī)模擴張終有盡頭，何時降速就顯得重要。24Q4開始債券和同業(yè)利率有波動，農(nóng)行規(guī)模明顯降速，有助于鞏固前期資負戰(zhàn)略擇時成果”。我們可以關(guān)注后續(xù)農(nóng)行短久期靈活類同業(yè)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換趨勢。詳細數(shù)據(jù)見表10、表13。
?。?）存款增速恢復(fù)。上半年存款同比增長8.29%，增速較一季度提高5.21個百分比，個人和對公存款增速均明顯恢復(fù)，這是值得欣喜的地方。但也要看到，Q2存款增速恢復(fù)有去年同期基數(shù)較低的部分貢獻，同時存款增速仍低于總資產(chǎn)和信貸增速，需要繼續(xù)保持關(guān)注和期待。詳細數(shù)據(jù)見表11、表12。
?。?）中收增速回正，其他非息增速回歸平均水平。中收方面，二季度公司中收同比增速由負轉(zhuǎn)正至增長10.1%，資本市場的回暖使得代銷、托管、擔保承諾等業(yè)務(wù)收入增速均較年初有明顯提升。其他非息方面，在我們之前的一季報點評《如何理解農(nóng)行其他非息逆勢高增長？》中提到農(nóng)行可能在一季度利率低點時進行了浮盈兌現(xiàn)，從整個上半年來看，農(nóng)行其他非息收入同比增長23.2%，預(yù)計其他大行在二季度也進行一定浮盈兌現(xiàn)，所以農(nóng)行其他非息收入增速和大行平均水平雙向奔赴。詳細數(shù)據(jù)見表6、表7。
?。?）資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，零售不良上升趨緩。25Q2末，公司不良率1.28%，環(huán)比持平；關(guān)注率1.39%，較年初下降1bp；逾期率1.22%，較年初小幅上升4bp。另外25Q2末撥備覆蓋率295%，環(huán)比小幅下降2.81pct。從具體行業(yè)上來說，對公貸款不良率較年初繼續(xù)下降13bp至1.45%；零售不良率較年初上升15bp至1.18%，相比于去年下半年24bp的漲幅已經(jīng)有所趨緩，按揭、消費貸、經(jīng)營貸不良率上半年分別上升了4、0、31bp，漲幅相較于24年下半年分別收窄了11、38、16bp，均得到了較好控制，農(nóng)行的資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)勢保持延續(xù)。詳細數(shù)據(jù)見表14-16。
?。?）中期分紅落地。公司財報披露2025年度中期分紅為每10股1.195元，占歸母凈利潤的30%。更多詳細圖表見正文。
投資建議：我們前期財報點評和資產(chǎn)質(zhì)量專題報告中持續(xù)提示了農(nóng)行超額業(yè)績和投資機會。資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異是農(nóng)行超同業(yè)利潤增速核心來源，同時公司戰(zhàn)略擇時資負擺布，在相對高息階段加快規(guī)模擴張，為公司業(yè)績形成增強。隨著利率單邊下行趨勢告一段落，農(nóng)行主動規(guī)模降速，鞏固資負成果，初步展現(xiàn)出規(guī)模擴張有魄力，規(guī)模降速有能力的狀態(tài)，預(yù)計公司業(yè)績增速會繼續(xù)領(lǐng)跑可比同業(yè)一段時間，繼續(xù)維持“強烈推薦”評級。
此外，6月22日我們發(fā)布專題報告《銀行研思錄10：如何評估銀行資產(chǎn)質(zhì)量》，從超額撥備視角提示了農(nóng)業(yè)銀行相對估值的提升潛力，報告發(fā)布后的農(nóng)行超額表現(xiàn)明顯。8月20日我們再次發(fā)布專題《如何理解A股農(nóng)行超額表現(xiàn)》，表示近期農(nóng)行A股超額收益一方面有基本面因素支撐，超額撥備還原后的估值溢價仍處于合理區(qū)間。另一方面，農(nóng)行AH溢價的相對擴大，可能有部分資金市場切換和交易慣性的貢獻。同時考慮到未來潛在定增攤薄，農(nóng)行動態(tài)估值溢價會更高一些，這可隱含市場對農(nóng)行管理層短期市值管理和中長期基本面價值實現(xiàn)的更高期待。拉長來看，存款、中收和資產(chǎn)質(zhì)量是銀行的穩(wěn)定超額收益的來源。農(nóng)行資產(chǎn)質(zhì)量已經(jīng)領(lǐng)跑大行，如果未來存款和中收能繼續(xù)改善甚至領(lǐng)跑，農(nóng)行基本面優(yōu)勢將會進一步提高，超額相對估值溢價也就能平穩(wěn)順利兌現(xiàn)，投資者可以保持理性樂觀期待。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟下行超預(yù)期；宏觀政策力度不及預(yù)期；存款競爭加劇。
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