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事項(xiàng)：
　　古井貢酒發(fā)布2025年中報(bào)，1H25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收139億元，同比+0.5%，歸母凈利37億元，同比+2.5%；2Q25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47億元，同比-14.2%，歸母凈利13.3億元，同比-11.6%。
　　平安觀點(diǎn)：
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所下滑，地基市場(chǎng)表現(xiàn)更優(yōu)。分產(chǎn)品看，1H25年份原漿營(yíng)收110億元，同比+2%，量/價(jià)分別+11%/-8%；古井貢酒營(yíng)收12億元，同比-4%，量/價(jià)分別+9%/-12%；黃鶴樓及其他營(yíng)收15億元，同比+7%，量/價(jià)分別+12%/-5%，受消費(fèi)大環(huán)境影響，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有一定下滑。分地區(qū)看，1H25華中/華北/華南分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收123/8/8億元，同比分別+4%/-27%/-6%，基地市場(chǎng)表現(xiàn)更優(yōu)。
　　費(fèi)用率持續(xù)縮減，盈利能力有所提升。2Q25公司毛利率80.2%，同比-0.3pct，我們認(rèn)為系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下滑所致。2Q25公司銷售/管理費(fèi)用率分別為22.8%/5.7%，同比分別-1.9/+0.8pct,主要得益于費(fèi)用精細(xì)化管控。2Q25公司歸母凈利率28.1%，同比+0.8pct，盈利能力穩(wěn)定提升。截至2Q25公司合同負(fù)債14億元，同比/環(huán)比分別-8/-22億元。
　　省內(nèi)基本盤穩(wěn)固，維持“推薦”評(píng)級(jí)?？紤]消費(fèi)整體壓力，部分場(chǎng)景修復(fù)較慢，我們調(diào)整2025-27年歸母凈利至54/54/59億元（原值：62/68/75億元）。展望未來，公司省內(nèi)市場(chǎng)基本盤扎實(shí)，省外市場(chǎng)持續(xù)開拓，長(zhǎng)期空間可期。維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響：白酒受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，如果宏觀經(jīng)濟(jì)下行對(duì)行業(yè)需求有較大影響；2）消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期：宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩下，國(guó)民收入和就業(yè)都受到一定影響，短期內(nèi)居民消費(fèi)能力及意愿復(fù)蘇可能不及預(yù)期，從而影響白酒板塊復(fù)蘇。3）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：競(jìng)爭(zhēng)格局惡化會(huì)一定程度擾亂影響白酒行業(yè)定價(jià)，對(duì)行業(yè)造成不良影響。