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2025Q2業(yè)績符合預(yù)期，維持“買入”評級
　　公司發(fā)布2025年中報(bào)。2025H1收入619.3億元，同比+3.4%；歸母凈利潤72.00億元，同比-4.4%。2025Q2收入289.1億元，同比+5.8%；歸母凈利潤23.26億元，同比+44.6%，業(yè)績符合預(yù)期。我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利為108.1、116.4、124.1億元，EPS為1.71、1.84、1.96元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為16.7、15.5、14.6倍。公司布局多元品類、完善渠道矩陣、穩(wěn)步開拓國際化業(yè)務(wù)，同時(shí)持續(xù)推動(dòng)盈利能力改善，維持“買入”評級。
　　2025Q2液奶同比降幅收窄，奶粉、冷飲業(yè)務(wù)表現(xiàn)較好
　　2025Q2公司液奶/奶粉/冷飲業(yè)務(wù)同比分別-0.8%/+9.7%/+38.0%。（1）液奶：終端需求偏弱影響下常溫液奶持續(xù)承壓，但受益于2024年同期低基數(shù)降幅環(huán)比收窄，同時(shí)公司優(yōu)化子品牌組合策略帶動(dòng)結(jié)構(gòu)提升，上半年常溫液奶線下及主要電商平臺市占率穩(wěn)居第一；低溫液奶線下鋪市率同比提升、線上實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。（2）奶粉及奶制品：上半年嬰配粉市占率達(dá)18.1%（同比+1.3pct），成人粉市占率提升至26.1%（同比+1.8pct），穩(wěn)居行業(yè)第一。此外，上半年公司C端奶酪、乳脂市占率持續(xù)提升，達(dá)到15.2%，B端奶酪、乳脂業(yè)務(wù)同增超20%。（3）冷飲：繼續(xù)穩(wěn)居市場第一，渠道庫存水平優(yōu)良，2024年同期低基數(shù)背景下實(shí)現(xiàn)高增。
　　銷售費(fèi)用率顯著改善，減值有所收窄
　　2025Q2毛利率34.2%（YoY+0.6pct），主因成本紅利延續(xù)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2025Q2銷售費(fèi)用率為19.9%（同比-0.7pct），主因2024年同期加大銷售費(fèi)用投放調(diào)整渠道庫存，而2025Q2費(fèi)用收縮正常投放；同時(shí)管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為3.8%/0.7%/-0.7%，同比+0.5pct/-0.1pct/-0.5pct，整體相對穩(wěn)定。同時(shí)，與原奶相關(guān)的資產(chǎn)減值、信用減值均有所收窄，綜合來看，歸母凈利率8.1%（YoY+2.2pct），明顯提升。
　　行業(yè)供需有望改善，結(jié)構(gòu)優(yōu)化支撐盈利能力持續(xù)提升
　　全年來看，下半年雙節(jié)效應(yīng)、深加工產(chǎn)能逐步落地有望帶動(dòng)需求進(jìn)一步復(fù)蘇，疊加上游繼續(xù)出清，預(yù)計(jì)行業(yè)供需同步改善，收入端有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。利潤端奶價(jià)波動(dòng)預(yù)計(jì)較小，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化有望支撐毛利率提升，同時(shí)，公司持續(xù)推進(jìn)精細(xì)化管理和營銷創(chuàng)新，費(fèi)用投放持續(xù)優(yōu)化，盈利能力有望不斷提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場拓展不及預(yù)期、原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。