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永興股份為廣州垃圾焚燒龍頭，在手項(xiàng)目全部轉(zhuǎn)固，隨著存量項(xiàng)目產(chǎn)能爬坡，自由現(xiàn)金流有望持續(xù)改善，為股東回報(bào)提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2025年H1實(shí)現(xiàn)營收20.65億元（yoy+12.60%），歸母凈利4.61億元（yoy+9.32%），扣非凈利4.40億元（yoy+10.10%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營收11.60億元（yoy+28.11%，qoq+28.18%），歸母凈利2.65億元（yoy+21.17%，qoq+34.61%）。收入和利潤提升主要來自垃圾處理量、上網(wǎng)電量同比增長。公司加強(qiáng)拓展陳腐垃圾、工業(yè)垃圾、供熱業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司在低資本開支前提下，凈利潤可維持兩位數(shù)增速，同時(shí)分紅比例較高，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　運(yùn)營效率提升，利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流均有提升空間
　　25H1公司毛利率達(dá)43.36%，同比提升0.67pct。費(fèi)用方面，銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用/財(cái)務(wù)費(fèi)用/研發(fā)費(fèi)用分別為3.15萬元/1.48億元/1.39億元/0.68億元，同比-49.10%/+2.17%/-21.86%/-4.98%，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用減少主要系償還銀行貸款及LPR下降致利息支出減少。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額9.26億元，同比+1.97%；投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額3431萬元（1H24 -3.91億元），主要原因是大額存單到期收回、購建長期資產(chǎn)現(xiàn)金減少。公司整體費(fèi)用可控，運(yùn)營效率提升，成本管控成效顯著，考慮后續(xù)產(chǎn)能利用率爬坡，公司利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流均有提升空間。
　　垃圾焚燒處理量同比+28%，上網(wǎng)電量同比+9%
　　永興股份主營業(yè)務(wù)聚焦垃圾焚燒發(fā)電與生物質(zhì)處理。截至6月30日，公司控股16個(gè)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目/5個(gè)生物質(zhì)處理項(xiàng)目，設(shè)計(jì)處理能力34,690噸/日/2,890噸/日。上半年垃圾焚燒處理量535.83萬噸，同比增加118.27萬噸，增幅28.3%，主要來自原生生活垃圾進(jìn)廠量同比穩(wěn)定提升，以及興豐應(yīng)急填埋場(chǎng)存量垃圾較大幅度增長；發(fā)電量25.76億度（yoy+8.7%），上網(wǎng)電量22.05億度（yoy+9.4%），生物質(zhì)處理量31.80萬噸（yoy-13.2%）。垃圾焚燒處理量和上網(wǎng)電量穩(wěn)健提升，有望保障公司業(yè)績(jī)成長。
　　拓展存量垃圾摻燒和供熱業(yè)務(wù)，控股潔晉公司擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模
　　公司積極拓展存量垃圾、工業(yè)固廢、市政污泥等垃圾來源，提升產(chǎn)能利用率，上半年摻燒存量垃圾超80萬噸。供熱業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)提升，為周邊工業(yè)企業(yè)供汽8.83萬噸，移動(dòng)儲(chǔ)能供熱項(xiàng)目在公司多個(gè)下屬項(xiàng)目投入運(yùn)營，同時(shí)推進(jìn)供熱管網(wǎng)向周邊工業(yè)片區(qū)延伸覆蓋。上半年公司實(shí)現(xiàn)對(duì)潔晉公司控股，5月起納入合并報(bào)表范圍。公司積極把握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，通過拓展垃圾來源、收并購等方式成功擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　維持盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為1.02、1.15、1.29元?？杀裙?025年Wind一致預(yù)期PE均值為12.2倍，考慮公司單體項(xiàng)目規(guī)模較大盈利能力較強(qiáng)，承諾2025年分紅比例不低于60%，給予公司2025年18.3倍PE，目標(biāo)價(jià)18.67元（前值17.34元，對(duì)應(yīng)2025年17.0倍PE），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電價(jià)補(bǔ)貼政策變化，應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)，陳腐垃圾摻燒不及預(yù)期。