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投資要點(diǎn)
　　公司發(fā)布2025年中報(bào),實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)164.54/76.63/76.5億元，同比-2.67%/-4.54%/-4.3%。25H1，公司毛利率/歸母凈利率為87.09%/46.57%，分別同比-1.48/-0.91pct；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為9.23%/2.6%/0.51%，分別同比-0.41/-0.38/+0.07pct。25H1銷售收現(xiàn)179.50億元，同比-10.97%，經(jīng)現(xiàn)凈額60.64億元，同比-26.27%。單二季度銷售收現(xiàn)80.83億元，同比-15.11%，經(jīng)現(xiàn)凈額27.57億元，同比-28.69%。25H1末合同負(fù)債（預(yù)收款）35.29億元，同比增加11.88億元、環(huán)比增加4.64億元（去年同口徑環(huán)比減少1.93億元）。25H1公司毛利率承壓，主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)承壓，中高檔酒和其他酒噸價(jià)均有不同程度下滑。公司合同負(fù)債表現(xiàn)優(yōu)異，估計(jì)主因公司憑借強(qiáng)渠道力搶先回款，保證自身的渠道份額。我們估計(jì)25H1國窖保持平穩(wěn)，公司以穩(wěn)定價(jià)格為先，低度表現(xiàn)優(yōu)于高度；估計(jì)25H1價(jià)格帶受市場(chǎng)影響更小的腰部產(chǎn)品增速更快。
　　公司單Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)71.02/30.7/30.55億元，同比-7.97%/-11.1%/-11.24%。25Q2，公司毛利率/歸母凈利率為87.86%/43.23%，分別同比-0.95/-1.52pct；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為10.58%/3.31%/0.72%，分別同比-1.2/-0.27/0.14pct。
　　分產(chǎn)品看，25H1中高檔酒/其他酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收150.48/13.50億元，同比-1.09%/-16.69%；銷量分別為2.41/2.48萬噸，同比13.33%/-6.89%；噸價(jià)分別為62.39/5.44萬元，同比-12.72%/-10.82%。
　　渠道端來看，隨著區(qū)縣和部分村鎮(zhèn)消費(fèi)需求增加，新生代消費(fèi)者品牌意識(shí)提升，公司下半年將繼續(xù)加強(qiáng)市場(chǎng)精耕深耕，系統(tǒng)推進(jìn)縣級(jí)以下市場(chǎng)的消費(fèi)者培育，實(shí)現(xiàn)渠道下沉。同時(shí)公司全面落地?cái)?shù)智營(yíng)銷，進(jìn)一步提升費(fèi)效比;通過自建電商平臺(tái)、深化與主流電商及即時(shí)零售平臺(tái)的合作，積極構(gòu)建線上線下融合的全渠道營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，強(qiáng)化對(duì)終端和消費(fèi)者的直接觸達(dá)能力。產(chǎn)品端來看，面對(duì)當(dāng)前低度化、健康化、利口化、多元化等產(chǎn)品需求，主動(dòng)創(chuàng)新求變，加快全新品飲方式的開發(fā)與推廣，研發(fā)28度國窖1573，適時(shí)投入市場(chǎng)。因應(yīng)消費(fèi)分化趨勢(shì)，公司將資源向中高端大眾主流產(chǎn)品傾斜，積極布局高增長(zhǎng)的光瓶酒賽道，擬推出全新的瀘州老窖二曲產(chǎn)品，持續(xù)鞏固大眾市場(chǎng)定位。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)
　　二季度國窖批價(jià)表現(xiàn)平穩(wěn)，公司著眼于產(chǎn)品長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力。近期渠道跟蹤反饋動(dòng)銷和之前受影響的白酒消費(fèi)場(chǎng)景在逐步恢復(fù)，展望下半年，低基數(shù)下公司業(yè)績(jī)同比情況有望環(huán)比改善。預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收299.51/312.54/338.63億元，同比-3.99%/4.35%/8.35%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)124.05/130.67/144.63億元，同比增長(zhǎng)-7.93%/5.33%/10.69%，對(duì)應(yīng)EPS為8.43/8.88/9.83元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為16/15/14倍，公司25年預(yù)期股息率達(dá)到4.34%，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　食品安全風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；需求復(fù)蘇不及預(yù)期。