>> 財(cái)通證券-固收專(zhuān)題報(bào)告：流動(dòng)性｜資金繼續(xù)平穩(wěn)，債市無(wú)懼波動(dòng)-250906
| 上傳日期： |
2025/9/6 |
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| 格式： |
pdf 共23頁(yè) |
來(lái)源： |
財(cái)通證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
孫彬彬,隋修平,汪夢(mèng)涵 |
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本就是跨季，市場(chǎng)對(duì)資金天然更敏感，過(guò)去一周“月初3個(gè)月期買(mǎi)斷式逆回購(gòu)平量續(xù)作，最后一個(gè)交易日資金體感收斂”，疊加后續(xù)政府債和存單融資或持續(xù)放量，以及信貸、稅期、權(quán)益行情反復(fù)、非銀或有回表，部分投資人開(kāi)始重新審視資金的壓力。
但我們宏觀(guān)結(jié)合財(cái)政部和央行聯(lián)合工作小組二次會(huì)議更高的貨幣財(cái)政協(xié)同訴求，以及微觀(guān)結(jié)合季初和6月至今月初的資金的量?jī)r(jià)操作來(lái)看，當(dāng)前央行整體仍是“不滿(mǎn)不溢”呵護(hù)態(tài)度，9月流動(dòng)性整體中性偏樂(lè)觀(guān)，即DR001月中樞低于1.40%，只是資金或有波動(dòng)。存單部分，我們?nèi)耘f看好1.65%附近存單的參與價(jià)值。
就跨季央行流動(dòng)性操作而言，數(shù)量整體相對(duì)偏中性，釋放“不滿(mǎn)不溢”的“呵護(hù)”態(tài)度。（1）短期流動(dòng)性部分，9月初第一周短期流動(dòng)性?xún)艋鼗\量略高于季節(jié)性，但就5月初至今的操作而言，凈回籠量低于7月的第一周，整體相對(duì)中性；（2）中長(zhǎng)期流動(dòng)性部分，央行月初第一周即操作3個(gè)月期買(mǎi)斷式逆回購(gòu)，對(duì)標(biāo)6月公布具體到日的買(mǎi)斷式逆回購(gòu)而言，6-8月第一次3個(gè)月期買(mǎi)斷式逆回購(gòu)分別凈投放5000億元、0億元以及3000億元，當(dāng)前再次回歸到0億元，時(shí)間點(diǎn)和數(shù)量完全對(duì)沖9月5日到期的3個(gè)月期買(mǎi)斷式逆回購(gòu)，數(shù)量延續(xù)中性；（3）國(guó)有行凈融出延續(xù)高位，對(duì)標(biāo)5月至今，略低于7月初，但整體高于6月跨季和基本上持平于8月初。
價(jià)格視角，短期資金和中期資金價(jià)格均保持低位穩(wěn)定，進(jìn)一步確定央行的“呵護(hù)”意愿。（1）9月初，代表短期資金的DR001延續(xù)1.31%附近的穩(wěn)態(tài)，波動(dòng)性也明顯低于季節(jié)性以及5-8月初；（2）代表中長(zhǎng)期資金的Shibor 3M雖然下行趨勢(shì)放緩，但整體也是保持低位穩(wěn)定，且代表銀行負(fù)債平衡的指標(biāo)Shibor 3M-CD 3M價(jià)差也處于季節(jié)性中間區(qū)域，說(shuō)明銀行負(fù)債端季節(jié)性來(lái)看也相對(duì)比較中性。
向未來(lái)展望，我們對(duì)9月流動(dòng)性延續(xù)中性偏樂(lè)觀(guān)態(tài)度，一是過(guò)去一周召開(kāi)的財(cái)政部和央行聯(lián)合工作小組會(huì)議，對(duì)貨幣財(cái)政協(xié)同性提出更高的訴求，9月政府債凈融資約1.4萬(wàn)億元，在年內(nèi)并不低，對(duì)應(yīng)后續(xù)政府債發(fā)行期間央行或延續(xù)呵護(hù)，參照資金的季度表現(xiàn)規(guī)律，DR001月中樞將低于1.40%；二是資金雖有波動(dòng)但比季節(jié)性低，波動(dòng)的原因來(lái)自于當(dāng)前央行態(tài)度偏向于不滿(mǎn)不溢，特殊時(shí)間點(diǎn)容易略有摩擦，但在貨幣配合財(cái)政大邏輯下，政策或關(guān)注資金大幅波動(dòng)對(duì)財(cái)政融資成本的影響。
存單部分，一級(jí)存單凈融資開(kāi)始轉(zhuǎn)正，二級(jí)需求側(cè)成交量延續(xù)萎縮，非銀買(mǎi)入疲軟，1年期A(yíng)AA存單收益率基本上持平1.6650%附近波動(dòng)。向未來(lái)展望，我們?nèi)耘f認(rèn)為9月內(nèi)1.65%附近的存單有參與價(jià)值，一是央行呵護(hù)，存單的供給壓力有限，資金雖有波動(dòng)但比季節(jié)性低，對(duì)需求的擾動(dòng)也相對(duì)有限，行情整體偏震蕩，因此一旦點(diǎn)位具有安全邊際則可參與；二是需求主導(dǎo)震蕩行情中，即使資本利得貢獻(xiàn)有限，但騎乘策略將給組合貢獻(xiàn)收益，特別若是后續(xù)行情順風(fēng)，仍有資本利得博弈機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性變化超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期
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