>> 國金證券-固定收益周度策略報告：本輪調(diào)整有何不同？-250824
| 上傳日期： |
2025/9/7 |
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| 1052KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,劉冬,魏雪 |
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本輪調(diào)整有何特征？
回顧三季度以來的調(diào)整，與一季度相比，本輪調(diào)整既存在共性，也呈現(xiàn)出明顯差異。本文將從基本面、資金、資產(chǎn)比價、機構(gòu)行為及曲線形態(tài)等多維度展開對比，力求刻畫今年兩輪主要調(diào)整的特征，并對后續(xù)市場走勢提供一定啟示。
基本面：價格回升主導(dǎo)，實物指標(biāo)邊際走弱。兩輪調(diào)整都發(fā)生在基本面有所修復(fù)的背景下，但差異在于一季度的回升主要體現(xiàn)在實物指標(biāo)層面，而三季度以來則更多體現(xiàn)為價格層面的修復(fù)。從不少實物指標(biāo)的角度看，三季度有邊際走弱的跡象，改善力度不及一季度。這一差異意味著，三季度調(diào)整的基本面驅(qū)動力存在一定的脆弱性，更依賴價格上漲帶來的預(yù)期修復(fù)，而缺乏實物活動持續(xù)擴張的“硬支撐”。因此其對利率的壓力更易受價格波動和政策預(yù)期擾動。
資金面：寬松預(yù)期走弱，實際資金未見收緊。兩輪調(diào)整的共同點是貨幣寬松預(yù)期均有所走弱。但差異在于，一季度的調(diào)整中，這種預(yù)期弱化還疊加了資金面的實質(zhì)階段性收緊。而三季度的調(diào)整中資金價格未見明顯收緊。這一差異意味著，本輪調(diào)整的資金面壓力相對溫和，若后續(xù)宏觀數(shù)據(jù)或政策預(yù)期再度緩和，資金條件仍有望為利率提供支撐。
資產(chǎn)比價：權(quán)益與商品聯(lián)動走強，比價壓力加大。兩輪調(diào)整都受到了權(quán)益市場行情的顯著影響。差異在于，一季度的風(fēng)險偏好主要由權(quán)益資產(chǎn)走強推動，尚未出現(xiàn)其他資產(chǎn)的共振；而三季度的調(diào)整中，除了權(quán)益市場上漲外，大宗商品價格共振走強，兩者聯(lián)合推動市場風(fēng)險偏好快速扭轉(zhuǎn)，跨資產(chǎn)比價壓力較一季度更突出。
機構(gòu)行為：出現(xiàn)急買急賣特征。兩輪調(diào)整相似之處在于，基金賣出節(jié)奏比較接近，日均凈賣出規(guī)模在30億左右。差異主要體現(xiàn)在：1）基金三季度交易策略更突出區(qū)間震蕩特征，呈現(xiàn)大額賣出與階段性回補交替出現(xiàn)的格局，而一季度的操作波動相對溫和。三季度交易盤區(qū)間震蕩式的操作，說明市場暫時缺乏趨勢性合力。不同機構(gòu)的方向差異增加了市場在三季度的博弈色彩，使得利率走勢更容易表現(xiàn)為寬幅震蕩而非單邊趨勢。
曲線形態(tài)：曲線演繹分化，長端主要承壓。兩輪調(diào)整都導(dǎo)致收益率曲線形態(tài)發(fā)生了明顯變化。差異在于，一季度是平坦化調(diào)整，短端利率在資金壓力下抬升幅度更大。三季度則是陡峭化調(diào)整，資金面保持平穩(wěn)使短端相對穩(wěn)定，而風(fēng)險偏好修復(fù)和通脹預(yù)期變化推動長端快速上行。
綜合來看，一季度與三季度的調(diào)整都發(fā)生在基本面回升與寬貨幣預(yù)期弱化的背景下，但驅(qū)動邏輯與曲線形態(tài)存在不少差異。一季度更多由實物指標(biāo)改善與資金面收緊共同推動，表現(xiàn)為短端壓力更大、曲線趨平，影響因素相對單一；三季度則體現(xiàn)為價格指標(biāo)帶動、風(fēng)險偏好與通脹預(yù)期的再定價，資金面并未實質(zhì)收緊，表現(xiàn)為長端利率對情緒高度敏感、曲線陡峭化，機構(gòu)行為分化明顯，基金更呈區(qū)間震蕩式操作，影響因素較一季度更為復(fù)雜化。
策略上看，美聯(lián)儲9月降息概率進一步增加，但國內(nèi)市場定價的“跟隨降息”預(yù)期很低，互換利差1年來首次轉(zhuǎn)正，事實上，近期基本面信號已經(jīng)啟動下行（包含了價格指標(biāo)），寬松“預(yù)期差”與年初相反，正在向有利的方向發(fā)展。市場短期制約仍在于：1）情緒出清幅度不足，機構(gòu)久期仍在偏高水平；2）信用債未出現(xiàn)類似以往調(diào)整結(jié)束的“補跌”信號；3）比價指標(biāo)未留出安全邊際，仍容易受到風(fēng)險資產(chǎn)左右。預(yù)期短期震蕩偏弱格局不變，中期關(guān)注升拐點的支撐。
風(fēng)險提示
貨幣政策節(jié)奏、產(chǎn)業(yè)政策不確定性、市場風(fēng)險偏好擺動。
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