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三諾生物發(fā)布2025年半年度報(bào)告。2025H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收22.64億元，同比增長(zhǎng)6.12%；歸母凈利潤(rùn)1.81億元，同比下滑8.52%；扣非后歸母凈利潤(rùn)1.58億元，同比下滑11.31%。分季度看，2025Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.22億元，同比增長(zhǎng)9.17%；歸母凈利潤(rùn)1.09億元，同比下滑6.87%；扣非后歸母凈利潤(rùn)0.91億元，同比下滑9.36%。
　　觀點(diǎn)：25Q2收入端改善顯著，多因素導(dǎo)致毛利率有所下滑，使得利潤(rùn)端增速不及收入端。海外本土化布局持續(xù)推進(jìn)，重點(diǎn)國(guó)家/地區(qū)設(shè)立分子公司并組建本地銷售團(tuán)隊(duì)，全球服務(wù)能力不斷提升。CGM海外市場(chǎng)準(zhǔn)入持續(xù)推進(jìn)，歐洲與Menarini公司合作進(jìn)展順利，海外CGM放量可期。
　　25Q2收入端改善顯著，多因素影響利潤(rùn)端增速不及收入端。2025Q2公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，在復(fù)雜多變的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)下實(shí)現(xiàn)收入端穩(wěn)步增長(zhǎng)。2025Q2公司毛利率54.56%（同比-4.60pp），銷售費(fèi)用率26.33%（同比-1.03pp），管理費(fèi)用率11.54%（同比-0.83pp），研發(fā)費(fèi)用率5.85%（同比-0.90pp），財(cái)務(wù)費(fèi)用率2.08%（同比+1.72pp），導(dǎo)致利潤(rùn)端增長(zhǎng)不及收入端，主要系：1）Trividia增加血糖監(jiān)測(cè)儀器的市場(chǎng)投放導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率同比有所下降，同時(shí)受到匯兌損益和管理費(fèi)用增加的影響，利潤(rùn)端同比下滑；2）PTS海外業(yè)務(wù)受墨西哥環(huán)境政策的影響政府采購(gòu)訂單下降，收入規(guī)模和盈利水平同比有所下降；3）二代CGM產(chǎn)品投入及BGM新品投放導(dǎo)致毛利率短期承壓，同時(shí)投流等市場(chǎng)費(fèi)用增加，導(dǎo)致利潤(rùn)端下降。
　　海外本土化布局持續(xù)深化，全球服務(wù)能力不斷提升。2025H1公司分地區(qū)收入情況如下：1）國(guó)內(nèi)收入12.66億元（同比+5.40%），毛利率61.21%（（同比-2.10pp）；2）美國(guó)收入7.44億元（同比+7.06%），毛利率40.72%（同比-2.40pp）；3）其他地區(qū)收入2.54億元（同比+7.05%），毛利率37.82%（同比-2.96pp）。公司不斷深化海外本土化服務(wù)，陸續(xù)在越南、菲律賓、印度尼西亞、印度、孟加拉、泰國(guó)等國(guó)家設(shè)立分子公司，組建本地銷售團(tuán)隊(duì)；并在歐洲、北美、東南亞等18個(gè)國(guó)家設(shè)立合作海外倉(cāng)，實(shí)現(xiàn)了物流本地化。通過聯(lián)合海外子公司PTS和Trividia，本土運(yùn)營(yíng)探索歐美市場(chǎng)，并以投標(biāo)等方式拓展墨西哥、非洲等地區(qū)業(yè)務(wù)，全球營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)已覆蓋187個(gè)國(guó)家和地區(qū)，海外市場(chǎng)未來可期。
　　CGM海外市場(chǎng)準(zhǔn)入持續(xù)推進(jìn)，筑牢長(zhǎng)期發(fā)展根基。歐洲地區(qū)：與Menarini公司合作，覆蓋歐洲超過20個(gè)國(guó)家和地區(qū)的醫(yī)保市場(chǎng)，目前整體進(jìn)展順利。公司CGM產(chǎn)品已成功進(jìn)入英國(guó)、奧地利的國(guó)家醫(yī)保目錄，并且在瑞典、西班牙、意大利等國(guó)家的單項(xiàng)招標(biāo)中中標(biāo)；其余現(xiàn)金市場(chǎng)亦在開拓CGM銷售業(yè)務(wù)。東南亞、中東、東歐等地區(qū)：通過與本地經(jīng)銷商合作的模式拓展業(yè)務(wù)，目前已經(jīng)形成了一定的業(yè)務(wù)規(guī)模，帶來了一定的收入貢獻(xiàn)。印度尼西亞、印度、泰國(guó)等國(guó)家：深化本地化精耕策略，在當(dāng)?shù)爻闪⒆庸尽⒔M建本地化專業(yè)團(tuán)隊(duì)，目前已實(shí)現(xiàn)銷售。跨境電商：同時(shí)在eBay、Amazon、AliExpress、Lazada等多個(gè)第三方國(guó)際平臺(tái)布局線上店鋪，進(jìn)一步拓寬產(chǎn)品的銷售路徑。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。考慮二代CGM放量，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司營(yíng)收分別為49.26、54.83、61.25億元，分別同比增長(zhǎng)10.9%、11.3%、11.7%；歸母凈利潤(rùn)分別為4.19、5.30、6.52億元，分別同比增長(zhǎng)28.3%、26.6%、23.0%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)CGM競(jìng)爭(zhēng)加劇；海外臨床及銷售不及預(yù)期；海外子公司虧損風(fēng)險(xiǎn)。