>> 華源證券-公募基金贖回費新規(guī)點評：基金贖回費新規(guī)對債市有何影響？-250908
| 上傳日期： |
2025/9/8 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華源證券 |
| 評級： |
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作者： |
廖志明 |
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公募基金贖回費新規(guī)即將落地。9月5日，證監(jiān)會官網(wǎng)就《公開募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定（征求意見稿）》公開征求意見。一、合理調(diào)降公募基金認購費、申購費、銷售服務(wù)費率水平，降低投資者成本。二、優(yōu)化贖回安排，明確公募基金贖回費全額計入基金財產(chǎn)。三、鼓勵長期持有，明確對投資者持有期限超過一年的股票型基金、混合型基金和債券型基金不再計提銷售服務(wù)費。四、堅持權(quán)益類基金發(fā)展導(dǎo)向，設(shè)置差異化的尾隨傭金支付比例上限。五、強化基金銷售費用規(guī)范。六、建立基金行業(yè)機構(gòu)投資者直銷服務(wù)平臺。長期來說，低費率有助于吸引長期資金，通過優(yōu)化贖回費安排（全額計入基金資產(chǎn)）及設(shè)置差異化費率，約束投資者“贖舊買新”、頻繁申贖等短期行為，引導(dǎo)銷售機構(gòu)從賺取“流量”向“保有”收入轉(zhuǎn)變，推動改變過往“重首發(fā)、輕持營”的銷售模式。
上半年銀行自營基金投資規(guī)模增長停滯。截至2025年6月末，A股上市銀行合計持有公募基金6.01萬億元，較年初略微下降0.07萬億元。依據(jù)A股上市銀行資產(chǎn)規(guī)模占商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模的比例，我們估算25H1商業(yè)銀行自營持有基金規(guī)模8.02萬億，占25H1固收類基金規(guī)模的31.9%。1H25部分上市銀行基金投資規(guī)模增長，如江蘇銀行、北京銀行及杭州銀行等；部分則下降，如招商銀行、寧波銀行等。
理財持有純債基金規(guī)模不大。根據(jù)理財?shù)那笆蟪謧}數(shù)據(jù)測算，截至2025年3月末，理財配置的債券型基金中，中長債基、短債基金、一級債基、二級債基的規(guī)模占比分別為49.0%、21.4%、12.0%、3.3%。25Q1理財合計持有中長債基及短債基金合計0.58萬億元?？紤]到三季度股市大幅上漲及債市震蕩，理財可能已經(jīng)減配純債基金而大幅增配固收+基金。
贖回費新規(guī)約束頻繁申贖。新規(guī)擬要求“投資者贖回基金份額產(chǎn)生的贖回費，應(yīng)當全額計入基金財產(chǎn)。對于股票型基金、混合型基金、債券型基金和基金中基金（FOF），應(yīng)當按照以下費用標準收取贖回費：對持續(xù)持有期少于七日的投資者，收取不低于贖回金額1.5%的贖回費；對持續(xù)持有期滿七日、少于三十日的投資者，收取不低于贖回金額1%的贖回費；對持續(xù)持有期滿三十日、少于六個月的投資者，收取不低于贖回金額0.5%的贖回費?！毙乱?guī)擬設(shè)定統(tǒng)一的贖回費標準，持有半年以內(nèi)的贖回費率不低于0.5%，這將影響機構(gòu)投資者交易債基及固收+基金的需求。
贖回費新規(guī)對債市影響有限，可能對信用債及轉(zhuǎn)債有交易摩擦影響。首先，贖回費新規(guī)目前處于征求意見稿階段，正式文件可能較之略有變化；其次，即便正式文件贖回費規(guī)則不變，但存量產(chǎn)品自新規(guī)實施之日起有半年的調(diào)整期，時間較長。我們認為，理財、年金等對資產(chǎn)流動性有要求，估計未來純債基金投資會逐步轉(zhuǎn)到債券ETF上。但理財持有主動管理的債基規(guī)模不大，且以信用債基及固收+基金為主，對債市影響有限。銀行自營主要持有利率債基，負債穩(wěn)定，且持有時間普遍較長，銷售費用新規(guī)降低投資公募基金的成本，新規(guī)對銀行自營投資基金影響很小。新規(guī)降低了債基及貨幣基金的銷售服務(wù)費率（債基上限由0.4%降至0.2%，貨幣基金上限由0.25%降至0.15%），且贖回費全額進入基金資產(chǎn)，將能提升債基及貨幣基金收益率，進而提升對個人投資者的吸引力，利于零售債基及貨幣基金規(guī)模的增長。此外，新規(guī)實施后，債基規(guī)模的穩(wěn)定性將增強，或提升債基投資的靈活性，有助于實施拉長久期等策略。
債券ETF大時代或已來臨。債券ETF不受贖回費新規(guī)影響，我們預(yù)判，理財、年金、險資在債基投資方面可能將更偏好債券ETF。截至2025年8月末，債券ETF規(guī)模已達5643億元，2025年初以來規(guī)模快速增長。低利率時代，主動管理能做出的差異減弱，競爭轉(zhuǎn)向費率競爭，債券ETF憑借低費率及贖回方便，且債券ETF投資選擇正變多，未來幾年債券ETF規(guī)模可能快速增長。
銀行負債成本下行或?qū)⒅蝹找媛收鹗幭滦?。隨著存量長期限定期存款逐步到期重定價，未來五年商業(yè)銀行計息負債成本率或?qū)⒅鹉晗陆担?030年有望降至1.2%以下。我們預(yù)判，未來幾年，10年期國債收益率或?qū)⒏S銀行計息負債成本下降而震蕩下行。當前，10Y國債收益率1.75%左右，且政府債券利息收入免企業(yè)所得稅，而A股上市銀行整體25Q3計息負債成本率預(yù)計1.67%左右，10Y政府債券對于銀行自營或已具有一定的配置價值。我們預(yù)計下半年10Y國債收益率1.6%-1.8%，當前我們階段性明確看多債市。低利率時代，需要降低對純債投資的收益預(yù)期。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟超預(yù)期好轉(zhuǎn)，可能引發(fā)債市大幅調(diào)整；基金分紅免稅政策可能的變化，可能導(dǎo)致銀行自營大幅贖回債基，對債市造成脈沖式的沖擊；股市的階段性大幅上漲，風(fēng)險偏好提升導(dǎo)致債市承壓等。
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