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上半年業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，收入結(jié)構(gòu)變化影響盈利能力。2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.20億元，同比+15.62%；歸母凈利潤(rùn)4.76億元，同比+12.41%。上半年公司毛利率30.52%，同比-2.95pct.；凈利率11.84%，同比-0.38pct.。我們估計(jì)，公司毛利率下降或受毛利偏低網(wǎng)外業(yè)務(wù)占比提升所致。
　　二季度收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)同比微降。2025年第二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.92億元，同比+13.44%，環(huán)比+19.92%；歸母凈利潤(rùn)2.35億元，同比-3.24%，環(huán)比-2.83%。二季度毛利率29.41%，同比-3.66pct.；凈利率10.70%，同比-1.86pct.。我們估計(jì)，二季度業(yè)績(jī)同比微降主要系網(wǎng)內(nèi)確收節(jié)奏放緩引起。
　　電網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)收入微增，網(wǎng)外業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)。上半年公司電網(wǎng)自動(dòng)化營(yíng)收17.26億元，同比+2.21%，毛利率40.83%，同比-2.80pct.；電廠及工業(yè)自動(dòng)化營(yíng)收20.03億元，同比+31.25%，毛利率23.82%，同比-2.67pct.。
　　兩網(wǎng)二次中標(biāo)金額大幅增長(zhǎng)，網(wǎng)外二次市場(chǎng)地位領(lǐng)先。網(wǎng)內(nèi)方面，上半年公司二次設(shè)備產(chǎn)品在國(guó)網(wǎng)集招的中標(biāo)金額同比+60%，在南網(wǎng)框架招標(biāo)的中標(biāo)金額同比+15%，配電相關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)份額穩(wěn)固。網(wǎng)外方面，公司二次設(shè)備在海上風(fēng)電、風(fēng)光大基地等細(xì)分市場(chǎng)的占有率穩(wěn)居前列。
　　公司持續(xù)深耕數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域，具備二次和直流解決方案服務(wù)能力。公司圍繞綠色用電與高算力需求，是國(guó)內(nèi)少有的提供數(shù)據(jù)中心交直流配電系統(tǒng)一二次關(guān)鍵設(shè)備、技術(shù)及全套解決方案的廠家，在西北、華北等區(qū)域形成規(guī)?；瘧?yīng)用，中標(biāo)阿里巴巴、中國(guó)移動(dòng)、新疆克拉瑪依市碳和水冷等多個(gè)數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目，并緊密跟蹤綠電直連以及直流配電的應(yīng)用。
　　固態(tài)變壓器產(chǎn)品技術(shù)成熟，已有多個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目交付業(yè)績(jī)。公司擁有固態(tài)變壓器系列產(chǎn)品，具有高效率、高可靠性、高集成化、多端直流接入等優(yōu)勢(shì)，可全面適配下一代數(shù)據(jù)中心800V直流供電架構(gòu)需求。截至目前，公司SST產(chǎn)品已有多項(xiàng)交付業(yè)績(jī)，拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)經(jīng)過多次迭代優(yōu)化整機(jī)效率已提升至98.5%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)電力投資不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　投資建議：下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　考慮到網(wǎng)內(nèi)產(chǎn)品交付節(jié)奏，我們小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為8.28/10.05/12.05億元（25-26年原預(yù)測(cè)值為8.36/10.12億元），同比+16%/+21%/+20%，動(dòng)態(tài)PE為17/14/12倍